作者：郭彧 上海资本运作专家

近年来，对赌协议在我国创业投资行业已经得到了广泛的运用。在投资创业企业时，创业投资机构往往与企业的创始股东、控股股东或管理层等签订对赌协议或者在投资协议中设置了对赌条款（以下统称“对赌协议”）。但是，社会各界对对赌协议褒贬不一，有的说它是“美酒”，有的则认为它是“毒药”。就创业投资过程中的对赌协议进行初步的分析。

一、对赌协议的概念

对赌协议的英文名称是Valuation Adjustment Mechanism（VAM），翻译成中文就是估值调整机制，它是国际创业投资机构在创业投资过程中常用的一种金融工具，近年来在国内创业企业的融资过程中也得到了广泛的应用。对赌协议是投资方与融资方在达成投资协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

在投融资双方签订的对赌协议中，对赌的标尺（即触发对赌的条件）通常包括融资企业的净利润、销售收入等财务指标或其他非财务指标，而对赌的筹码则包括融资企业的股权、投票权、董事会席位、新股认购权、股息优先分派权、清算优先权甚至现金等等。根据对赌协议，赌赢的一方可以增加或维持其所持企业的股权、获得现金补偿，或在投票权、董事会席位分配、新股认购、股息分派、公司清算财产的分配等方面获得某些优惠。

举例：

2003年，摩根士丹利等机构投资者投资蒙牛乳业时就采用了对赌协议。在对赌协议中，摩根士丹利等机构投资者和蒙牛乳业的管理层（同时是蒙牛乳业的创始股东）约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不得低于50%。若达不到，蒙牛乳业的管理层将输给摩根士丹利等机构投资者约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构投资者就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛乳业管理层。后来蒙牛乳业业绩增长达到预定目标，以牛根生为首的蒙牛乳业管理层获得了摩根士丹利等机构投资者赠予的价值数十亿元股票。

此外，上海永乐电器公司、湖南太子奶等企业在融资过程中也采用了对赌协议，只不过这两起是创始股东对赌失败的案例而已。

二、对赌协议产生的原因

一般而言，对赌博协议产生的原因有以下两个方面：

（一）投融资双方无法对企业的估值达成一致意见。对创业企业的估值从来都是一个仁者见人，智者见智的事。要准确地对成长过程中的创业企业给予恰当的估值殊非易事。在创业投资实践中，投融资双方存在严重的信息不对称，融资方是信息的优势方，投资方则是信息的劣势方。融资企业方经常过分美好地描述自己的价值和前景。由于在信息的占有和经营前景的判断上，投资方是弱势方，投资者很难及时、全面地了解所投资企业的真实资产和盈利状况，以及企业未来的盈利能力。而且投资者一般不参与企业的日常经营管理，投资后对企业的发展也没有足够的控制权，企业的经营业绩在很大程度上取决于控股股东和管理层的努力程度。在投资融双方对创业个业的估值存在分歧的情况下，为使投资得以完成，投融资双方往往通过签订对赌协议的方式解决估值的分歧问题。

此外，许多创业在融资时为了提高要价，为企业融得尽可能多的资金，往往以投资后一年或两年的业绩作为估值基础。比如要求估值水平要达到以投资后一年或几年的利润为基数的多少倍。面对这样的出价，投资方往往会提出对赌要求，如果将来企业经营未能实现该业绩目标，则调整企业的估值，从而调整投资方和创业企业原股东所持企业的股权，或重新分配企业的其他权益。

（二）以专利或非专利技术等无形资产投资入股时其价值难以评估。大多数高新企业存在创始股东以专利或非专利技术投资入股的情形。但是专利和非专利技术等无形资产的开发成本与收益间往往存在不对称的关系，开发成本通常不能全面反映出这些无形资产的价值；而且这些无形资产具有交易活动有限、市场狭窄、信息匮乏、非标准性等特性，可比交易案例很难找到。因此，对专利和非专利技术等无形资产的作价一直以来都是一个难题。即使依法进行了评估，但评估结果往往很难反映其真实价值，而且专利技术要发挥作用不取决于许多其他因素，特别是作为专利出资方的人力资本的努力程度。为此，现金与实物出资方就有可能与专利或非专利技术出资方签订对赌协议，视投入的公司专利和非专利技术等无形资产将来发挥效用的情况适当调整其价值，从而调整不同类型资产出资的股权比例。
三、对赌协议的利弊及其应用策略

（一）从利的方面来说，对赌协议有助于解决投资过程中企业估值难的问题。未上市创业企业股权不存在公开的市场，企业的价值往往见人见智。企业最终的价值依赖于企业未来的业绩，并通过企业未来的盈利能力和盈利质量体现出来，而这一点往往是投资者难以把握和控制的。在企业的估值问题上投融资双方达不成一致意见时，投资是无法进行的。通过签订对赌协议，企业估值分歧的问题得到较好的解决，有利于加快投资进程。

对赌协议中通常是保护投资方利益的一种有效手段，但通过签订对赌协议，融资方也能较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，达到低成本融资和快速扩张的目的。同样，在涉及专利或非专利技术出资的场合，对赌协议解决了对专利和非专利出资评估难的问题，使专利或非专利技术的出资入股得以顺利进行，使其尽快得到推广和应用，加快其产业化进程。

（二）从弊的方面来说，对赌协议的签订可能会给融资企业的控股股东和管理层带来短期的“激励效应”。而过分的激励也可能会使企业变得非理性甚至走入歧途。为了达到对赌协议所约定的业绩，企业控制股东或管理层可能在经营取向上偏于冒进，投机心态浓厚，只注重企业的短期业绩，而忽视企业的长远发展。

同样，对于创业投资方来说，他们可能更加关注的是短期效益和自身的安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标是存在冲突的。特别是在约定的对赌期间内企业的经营业绩未能达到对赌协议约定的条件，导致控制权变更时，创业企业很容易陷入经营因境，甚至走向破产重组的境地，湖南太子奶事件就是其中的一个典型案例。

从客观上看，对赌协议本身只是一个比较合理的估值调整机制而已。对赌协议本身是双刃剑，是一个中性的机制，并不是向着投资人或向着被投资人的。投融资双方签订对赌协议的主观目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。其激励效应在于创业企业的经营业绩越好，其创始人或管理层获得的股权越大，对企业的控制权增强。

摩根士丹利、鼎辉等国际投资者投资蒙牛乳业时采用了基于业绩股权调整机制，由于蒙牛连续几年实现了高速发展，蒙牛高管层获得了价值数十亿元的股票，而投资方的股权也获得巨大的增值，对赌博协议双方实现了共赢。当然，对赌失败导致企业控制权易手、投资失败的案例也并不少见，前面所说的湖南太子奶事件以及上海永乐电器事件等就是其中的典型。

因此，企业在融资的过程中对自已的估值、对企业未来的发展一定要有恰当的认识，不能盲目乐观，过分自信，对企业给予不切实际的高估值，特别是不能以市场最佳状态作为预测标准，做出高于常规的增长预期，甚至不切实现地承诺实现高速增长，轻率地签订对赌协议。否则一旦国际国内经济形势急转直下，行业和市场形势远非预想的乐观，承诺的业绩指标无法实现，这时对赌协议中对企业设定的过高业绩目标往往会酝酿失败的种子，最后导致投资方增加持股比例甚至接管公司，使公司控制权易手，管理层的积极性受影响，公司原有的经营中断，使原本可以挽救或扭转的局面失控，甚至导致企业陷入清盘的境地。

对创业投资机构来说，签订对赌协议的目的是解决估值难的问题，尽量减少投资风险。但是，创业投资机构决不能因为签订对赌博协议而忽视对创业企业投资前的审慎调研和投资后的增值服务，否则对赌协议就可能蜕化为创业投资人偷懒的风险锁定机制，但这种风险锁定往往只是投资人的一相情愿。只有在投资前对创业企业所处的行业、企业的经营状况、管理团队、公司治理等方面进行科学的考察和评估，在投资后提供及时周到的增值服务，创业投资才有可能获得良好的投资回报。

四、对赌协议的法律效力

对赌协议产生的根源在于创业企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。目前，我国法律法规对投资过程中涉及的对赌（即估值调整机制）行为没有强制性的规定。既然没有强制性的法律范所约束，投融资双方基于意思自治原则而签订对赌协议并无法律障碍。从法律角度看，对赌协议仅仅只是一项附条件生效的民事法律行为，是双方当事人意思的体现。只要在协议的签订过程中不存在欺诈或胁迫等情形，其效力应得到维护。而已一份生效的协议得到严格的履行也是协议（合同）效力和严肃性的体现。

创业投资行业是一个竞争非常激烈的行业，一般而言，对赌协议不可能是所谓的“霸王条款”，不存在对一方公平，对另一方不公平的问题。决不能根据对赌协议履行的结果评判对赌条款合理与否，一旦融资企业股东赌输就认为对赌条款对其不公平，损害了其利益。估值调整机制本质上不是投融资双方抢食同一块既定的蛋糕，而是将蛋糕做大，从而使自己的那一份变得更大。投融资双方利益的最终来源是创业企业的迅速和健康成长。只有创业企业迅速和健康成长，投资者才能从市场上赚到钱。与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿根本不足以满足投资人的期望。而且真正职业化的投资人在一般情况下更是不愿意通过对赌协议的履行而成为公司的实际控制人和经营者的，创业公司的成功主要靠创业团队，而不是投资人。投资方无论资本和人才实力多雄厚，通常它们都不具备接管目标公司的经营能力和管理水平。只要对赌条款触发了公司接管，那基本上就意味着是双输的大败局，很难再有赢家。在湖南太子奶对赌事件中，因经营状况恶化而触发对赌条款，创始人李途纯被迫黯然出局，英联等投资者虽然一时获得了公司的控股权，但其实英联等投资者也输掉了，只不过通过创始人的“补偿”摊薄了其投资成本，最终亏得少些罢了。当然，尽管对赌协议的最高境界是获取“双赢”，但对风险投资人来说，他们还给自己保留了一个原则：争取双赢，但尽量不输或少输。创投企业一般还应把握签订对赌协议的主动权。

当创业投资企业上市融资时，其创始股东或管理层所签订的对赌协议的履行有可能与现行的法律法规相冲突。根据我国《公司法》第142条规定：“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。”根据该规定，如果投融资双方因履行赌协议而需要一方转让其所持公司股权给另一方，但股该权转让的履行发生在法律、法规或公司章程规定的股权锁定期间时，对赌所涉及的股权的转让是无法履行的。此时，对赌博协议涉及的股权调整（股权转让）只有在法律规定的股权锁定期间过后才能实际履行。

此外，对那些具有国资背景的创业投资机构而言，当以股权为对赌筹码时，对赌可能导其转出所持有的部分公司股权给创始股东或管理层，对这一股权转让行为是否需要根据国有资产管理有关法律法规的规定经过审批、价值评估和挂牌出让等环节，在实践中也存在争议。

基于履行对赌协议而进行的股权转让与通常所说的股权转让是有区别的，前者本质上不是一个独立的股权转让（投资处置）行为，这只是履行原投资协议而已；而一般意义上的股权转让则是一个独立的投资或投资处置行为。

四、创业企业上市过程中对赌协议的披露

对赌协议的履行有可能导致企业股权的重大变更，或导致投融资双方其他权利的重大改变。而一旦企业上市，则这种改变会影响到广大中小投资者的切身利益。作为企业上市审核与监管机构，证监会发审委或交易所当然要关注上市企业或拟上市企业所签对赌协议对企业未来的潜在影响。证券上市审核及监管机构应要求负责拟上市企业审核的律师事务所就对赌协议可能产生的结果发表法律意见，并要求拟上市企业在其上会申请材料和其他相关披露文件中真实、准确、及时地披露对赌协议的有关内容，以杜绝可能发生的信息欺诈、内幕交易及市场操纵行为，保护公众投资者的利益。

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