来源：价值中国   作者：刘宁

    2008年，三聚氰胺事件使蒙牛遭遇滑铁卢。第二年，中粮集团联手厚朴基金，以港币每股17.6元的价格、出资61亿港元，收购了蒙牛乳业20%的股权，成为第一大股东。不久，身陷危机、股价大幅暴跌的雨润食品，又开始进入中粮的视野。

    2011年6月，雨润食品遭遇美国证券研究机构浑水公司(Muddy Waters Research)和海外对冲基金联手做空，4天之内，香港上市公司雨润食品(1068.HK)的股价累计跌幅超过30%；之后，“过期肉”、“问题肉”等食品问题频频曝光，在连续遭遇重击之后，9月下旬，雨润食品的股价一度下跌至7.5港元/股，创下上市以来的新低。
    在浑水公司发布做空报告后不久，中粮洽购雨润的消息不胫而走。不过，在外界尚未有更多关注之前，这场隐秘进行的收购战，已然偃旗息鼓。据了解，中粮与雨润的谈判一度接近终点，中粮集团甚至已经拟定好了双方合作的各项条款，但最终，祝义材没有在合同上签字，原因是中粮给的条件太苛刻了。
    尽管谈判最终失败，但与中粮集团的接触，已经释放出祝义材有意出售雨润食品的信号。雨润的这一举动，引发了消费者、投资者和合作伙伴的集体忧虑。
    一向备受赞誉的雨润模式，似乎已经走到了穷途末路。

（一）掠夺式商业模式的选择
 

    所谓雨润模式，就是依靠巨额政府补贴增厚业绩的一种商业模式。长期以来，政府补贴和负商誉收入为雨润食品的利润增长做出了重要贡献。
    雨润食品在财报中解释，商誉(负商誉)于收购附属公司及联营公司时产生，是收购成本超出被收购资产公允价值的部分。若超出部分为正数，即为溢价收购；若超出部分为负数，即收购成本低于被收购资产的公允价值，在雨润食品当期的财务报表中，差额部分将被“即时确认”为净利润，此即“负商誉”。
    上世纪90年代，在国企改制重组的大背景下，各地方政府为促进就业、拉动经济发展，往往会以低于净资产甚至零对价的方式出售国有企业。而祝义材发现了负商誉这一便捷的获利途径。
    1993年，雨润肉食品公司在南京成立，主要业务为生产低温及高温肉制品。雨润成立之初，对客户细分市场的把握是准确的，因为当时国内肉制品企业基本以生产高温肉制品为主。公开资料显示，双汇、春都、金锣三大巨头垄断了当时高温肉制品市场80%以上的份额，竞争激烈。雨润把市场重心放在了尚属空白但潜力巨大的低温肉制品市场，不能不说是一种眼光独到的选择。
    但是，雨润要迅速崛起却面临两个难题的制约，其一是产能，其二是低温肉制品以及冷鲜肉、冷冻肉的销售半径。无论是扩充产能，还是解决销售半径问题，要想实现全国性销售，都只能在全国各地建立生产基地，这也就意味着雨润需要大量的资本投入。
    雨润的解决办法是采取并购国企的扩张模式。
    1996年，在南京市政府的支持下，雨润以“零对价”成功并购了曾是国家一级企业的南京罐头厂。这不仅让雨润无偿获得了生产用地、厂房，以及拥有丰富经验的技术人员和管理人员，更让公司明确了一种快速发展的雨润模式。
    借力于雨润模式，到2005年10月雨润食品在香港上市之前，雨润已相继在江苏、安徽、四川、河北、辽宁、黑龙江等地收购了11家地方国企。上市之后，雨润食品又完成了15宗收购，足迹进一步扩张至湖北、湖南、江西、山东、河南、吉林等地。
    据雨润食品招股说明书披露，在上市的前一年，雨润以合计代价1720万元收购了哈尔滨肉联厂、开封肉联厂、广元川北肉食品加工厂等三家地方国企，三者以市场公允价值评估作价4049万元，但雨润支付的收购成本仅为1720万元，其间2329万元的差额，被确认为雨润因收购产生的负商誉，一次性计入当年损益(净利润)。2004年全年，雨润食品的净利润为人民币1.69亿元，负商誉占比13.8%。
    雨润食品历年财报显示，2006年至2010年，其获得的负商誉收益分别为0.39亿、0.5亿、1.93亿、1.19亿和1.86亿港元。
收购地方国企的扩张模式，给雨润食品带来的不仅是巨大的负商誉收益。为了吸引雨润食品收购，地方政府还给予雨润各种财政补贴。与仅在财务报表上体现的负商誉相比， 真金白银、数额更大的政府补贴，对雨润食品来说更为实在。
    据了解，雨润获取政府补贴有多种形式。
    其一，是土地价格的返款。在开始一个兼并收购项目前，雨润会与地方政府约定一个买地的价格，然后按照约定的价格将买地款支付给地方政府。项目启动后，地方政府返还约三分之一的款项给雨润，在厂房建成并全部投产后，剩余部分买地款也会返还给雨润，这些返还的款项，均被计入“政府补贴”项目下。其二，由地方政府出资的农产品产业化支持基金。对大项目的支持基金可以达到上亿元，一般的项目也在1000万元以上。第三种方式便是，政府提供贴息贷款。
    如果我们足够细心，把这三部分加起来便会发现，雨润一个项目投下来，基本可以做到不花钱。有一个事实，可以证明这一发现：2011年8月，对“雨润投资3亿元的黑山屠宰项目”的举报称，雨润不仅无偿拿地194亩(2009年估值4850万元)，还获得政府补贴4000万元和贴息贷款5000万元。
    仅从政府补贴来看，国家支持屠宰行业整合，地方政府也欢迎屠宰行业落户对其贡献税收，当然会把政府补贴的专项资金向龙头企业倾斜，但补贴大企业有可能伤害众多中小规模养殖户的利益。
    与同行相比，雨润获取的政府补贴非常惊人。2007~2009年，双汇平均每年获得政府补贴在1000万元，而雨润平均每年获取的政府补贴可能已接近2亿元。政府补贴显然已成为雨润净利润的重要组成部分。
    雨润给自己这种掠夺式扩张模式贴金，称之为促进就业的“百千万工程”。雨润在一份材料中写道：“除了参与各类慈善活动外，雨润积极参与光彩事业，在落后地区投资建厂，帮助贫苦地区农民增收致富。目前，雨润已经在全国28个省市自治区投资建厂，其中不少是在老、少、边、穷地区。”
    但很多业内人士并不认可这一善举。他们认为，雨润进军县一级市场，图的就是政府补贴。
    瑞银证券的一份研究报告指出，2002年至2010年上半年，雨润食品共获得政府拨款12亿元，相当于新增的屠宰能力中，每头猪可获得57元的政府补贴资金。 该报告还指出，为得到政府补贴，雨润食品需建设新的屠宰厂，而不是提高现有屠宰厂的产能，这意味着只要雨润公司的上游业务停止新建屠宰厂，政府拨款就会终止。
    超高速产能扩张，已经让雨润在2010年拥有了3100万头的年生猪屠宰能力，引用雨润集团网站的话来说，叫做稳居世界首位。据了解，事实是，雨润实际年屠宰量为1500万头左右，产能利用率不足50%。即便依据其上市公司公布的数据，雨润食品的产能利用率也仅为67%。
    而业内人士认为，正常的企业，开工率应该达到80%～90%。
在这种产能利用率不足的情况下，雨润仍通过兼并、收购模式继续扩张产能，其意图再明显不过了，那就是从兼并、收购中获得某些收益。
    长期来看，雨润模式的问题在于：一方面有地方政府的补贴诱惑，同时本身也强调速度，大肆扩张屠宰规模；另一方面却不重视养殖，上游生猪生产规模跟不上，仅依赖外购将对其产生极大的压力，也加剧了雨润食品的质量控制风险。
    2011年以来，多家食品企业在媒体监督下折戟，雨润食品也未能幸免，其“过期肉”、“问题肉”、“瘦肉精”等问题，也接连见诸报端。
    就在2011年5月19日，合肥一家五星级酒店在采购的雨润牌几十元一根的方火腿中，发现了包装塑料膜和金属卡扣，质疑雨润将过期火腿二次加工销售。雨润的调查结果称，问题为自动化生产线出现故障，封口铝卡出现跳卡所致。
    而雨润陕西渭南生秦肉类加工公司，则被爆出，2011年初，该厂大量“问题肉”，在被查扣后又重新流入市场。此次出现问题的渭南生秦，并不是雨润收购而来，而是其投资新建的项目。据一份渭南生秦的宣传资料称，雨润早在2007年便在渭南投资设立渭南生秦，厂区占地面积约260亩，总投资达6亿多元，建设年200万头生猪屠宰，及2万吨肉食品加工项目。
    有专家在分析这一系列事件时指出，食品企业频频通过收购扩张，可能导致资源过度分散，资金得不到充分合理地应用，影响了原有产业及新产业的发展。在企业管理方面，由于经营者的精力有限，扩张也可能导致现有管理能力不足，最终导致质量问题频发，为企业未来发展留下一些严重的后遗症。

 （二）不能承受的扩张之重

    在雨润食品四处攻城略地的过程中，雨润发现了自身巨大的造血功能能够为雨润集团贡献强大的输血价值。
    雨润食品招股说明书显示，2002年、2003年、2004年及2005年一季度，其应收关联公司款项(非有关贸易)分别为人民币5850万元、3.549亿元、12.57亿元及18.457亿元。这类应收关联公司款项为无抵押及免息。应收关联公司款项大幅上升，是由于大部分资金向除冷鲜肉及冷冻肉及深加工肉类业务以外的集团业务垫支。
市场普遍认为，以往来款的形式，从雨润食品获取大量资金的集团其他业务，就包括房地产。
雨润集团用于经营房地产的重要平台，有注册成立于2002年的江苏地华房地产公司和同年收购的南京河西地产综合开发公司，以及2005年收购的商贸类上市公司南京中商(600280.SH)。
江苏地华的业务以住宅为主，城市综合体为辅。该公司旗下拥有40余家分公司，开发项目遍及江苏、安徽、辽宁、黑龙江、陕西等多个省市。截至2010年底，南京中商共拥有11家百货门店，其中两家在南京，合计经营面积48万平方米，均为自有物业。同时，其还拥有8个地产子公司，储备建筑面积218万平方米。雨润集团的4个重要的城市综合体项目，如徐州中央国际广场、淮安雨润中央新天地、宿迁国际购物广场、泗阳雨润新天地等，也均已并入南京中商。
此外，雨润在“两山一湖一海”(黄山、九华山、千岛湖、海南)开发区域中，分别拥有一个大型高端旅游地产项目，总投资超过200亿元，物业类型均包括运动休闲、住宅、星级酒店等。
    雨润食品掠夺性扩张，主要是通过收购兼并各地倒闭的食品加工厂和肉联厂。这些厂家一般位于以往的城市郊区，但随着城市化进程推进，逐渐变成了副中心区域。在政府规划中，这些地块已不适合做工业厂房，所以，相当部分的土地要进行变性。这些土地变性后，因为使用权归属雨润，被雨润集团用于商品房开发。
除了可以直接用于房地产开发，部分土地还是雨润融资的最好抵押品。并且，在抵押过程中，这些土地还获得了重新估值的机会。2002年、2003年和2004年，通过物业及土地使用权抵押，雨润食品分别从银行获得了9500万元、7700万元及21100万元的贷款。而这些抵押品的账面价值，仅分别为5460万元、3008万元和11264万元。
中央新一轮房地产调控政策，使众多房地产公司在获取土地资源和贷款的难度加大，限制越来越多。与此相反，农业尤其是肉制品加工业，由于产业拉动能力强，却受到国家的大力扶持，出台了一系列优惠政策，诸如土地优先、贷款贴息，甚至直接减免税收和给予政府补贴。
雨润因为掠夺式扩张，成就了其肉食品行业龙头企业的地位，再一次搭上了产业调整的顺风车。除了由雨润食品主导的肉制品项目，雨润集团还开始在不少二线城市建造以农副产品为主题的、规模可观的大型物流交易平台。
2010年，雨润根据国家《农产品冷链物流发展战略规划》，在全国九大物流区域、21个节点城市，布局三三三发展战略。所谓三三三发展战略，就是在30个省会城市建设雨润农副产品全球采购中心，在300个地级市建设雨润农副产品物流配送中心，在3000个县域建设雨润农副产品种养生产基地。
据悉，雨润地产至少达成了4个超大型的农副产品采购中心的投资协议，分别位于广东中山、陕西西安、天津东丽区和辽宁沈阳，意向总投资额高达420亿元，平均单个项目的投资均在100亿元以上。
这种一掷百亿的大手笔投资，进一步迎合了各地政府招商引资的热情，雨润集团获取土地也愈发容易。
事实上，上述采购中心的建设用地中，均包含着不少商住配套土地。如雨润西安农副产品全球采购中心3000亩土地中，就包括9万平方米的星级酒店和28万平方米的配套商业。沈阳雨润农副产品全球采购中心，亦是如此。
而在中山，除了全球采购中心，雨润还得以参与当地岐江水岸商城综合开发项目，总投资 100亿元，建筑面积达230万平方米；在天津，在连续兴建两个产业基地后，当地政府明确表示，欢迎雨润引入其旅游、商贸、城市综合体等产业。
雨润集团官方资料显示，2010年，其业务版图已覆盖食品、房地产、物流、百货、旅游、金融等产业，当年实现营业额人民币647亿元，而雨润食品的营业额仅为人民币183亿元，占比28.25%。
而2004年，雨润食品上市前一年，作为国家级农业产业化重点龙头企业的雨润集团，实现营业额人民币79.5亿元。其中，与肉制品业务相关的核心业务，实现营业额人民币25.93亿元，占比32.62%。
也就是说，在雨润食品上市之后，雨润集团其他业务的扩张，比肉制品业务更为迅猛。
盘子越来越大的雨润，已时时隐现泡沫。
一份来自辽宁省肉类协会的举报信，开始在行业主管部门、业内企业以及媒体间四处投放，传播开来，其矛头直指雨润。
该举报信称，雨润为获取政府补贴无偿拿地，在辽宁投资项目26个，声称总投资229亿元，占地近5000亩。但时至今日，雨润集团在辽的多个项目却迟迟未完工。
目前，雨润在辽宁的下属企业年屠宰生猪能力512万头，但实际年屠宰量只有约180万头，产能利用率仅35%。尽管如此，雨润在辽宁在建、待建的生猪屠宰项目仍多达6个，建成后其总产能将增至每年1800万头。
除了对圈地以及投资不到位的指责外，辽宁省相关部门，还对雨润无序扩张打乱了全省的生猪屠宰规划格局也颇为不满。
同样，在安徽太和县，早在2007年7月，雨润集团就与该县政府签署了建设年出栏种猪5万头项目的协议。根据协议，工程于2008年11月左右完工，但至今未全面完工。
这也已引起了阜阳市政府官员的重视，为此专程到太和种猪养殖基地调研，并指出，项目签约已3年，但工程建设严重滞后，土地长期闲置，引起当地群众强烈不满和社会各界质疑，养殖项目拖延实施，制约了双方许多新的合作。
    雨润模式长期累积的危机，最终于2011年6月下旬，在二级市场率先爆发。
    其时，美国证券研究公司浑水发表了一份有关雨润食品的负面报告，进而引发对冲基金大规模地沽空雨润。据了解，浑水对于雨润的质疑有5点，主要就是媒体对于其政府补贴、负商誉、开工率不足等的指责。
    2011年6月23日前，雨润食品股价仍在28港元/股上方，但之后，雨润便一路下跌直至6月28日，最低一度跌至18.8港元/股。短短4个交易日，雨润食品股价下跌30%，市值蒸发了167亿港元。
    8月17日，雨润食品公布半年报。尽管其营业额与净利均有大幅增长，但外界此前种种质疑，使雨润再度连续下跌。8月19日，雨润食品报收16.9港元/股。
    更猛烈的下跌，发生在9月。9月26日，雨润食品发布公告称，根据8月、9月的营运数据，预期第三季利润将同比减少。消息一出，脆弱不堪的股价再度大跌，9月27日，雨润食品股价大跌30.51%，报收7.56港元，盘中还创出近三年的最低价，7.5港元/股。
    此时，中粮从雨润身上嗅到了抄底的机会。
    尽管与中粮的谈判最终破裂，但这已让外界得以窥见雨润有意以合适价位出售雨润食品的意愿。
    据分析，房地产才是雨润目前投入主要精力的业务，肉制品加工，对于雨润而言，正如媒体质疑的一样，更大程度是拿地、获取政府补贴、建立政府关系的渠道。而2011年以来，媒体对于这种手法的集中曝光，以及浑水的做空，已让雨润曾经赖以成功的掠夺式商业模式进入穷途末路。