现在是未来的影子，与其为现在的危机惴惴不安，不如替未来的风险未雨绸缪。即便百年难遇的金融危机已然随波东去，有如惊弓之鸟的市场依旧如坐针毡，心神不宁。2009年11月25日迪拜债务危机的爆发似乎又让时光倒流回2008年9月那段不堪的日子，人们笃定地预感着新危险的到来，而新的恐惧真就这样接踵而至：12月8日，惠誉(Fitch)将希腊主权债务评级调降至BBB+，尽管对局内人而言这并不出乎意料，但不知情的市场还是不依不饶地将其视作迪拜蝴蝶煽动翅膀的连锁反应。于是乎，对危机升级的担忧再度风生水起，美元大幅反弹、股市全面下跌、油价金价骤然回落。

    在笔者看来，从主权信用危机、银行业危机、信心危机和经济危机四个维度的分析迪拜以及希腊事件的影响，迪拜危机目前尚属于综合影响较为有限且具有可控性的区域性危机，其“蝴蝶效应”不足以再掀“金融海啸”。但值得强调是，迪拜蝴蝶让我们隐约看到未来的一系列潜在风险，如果置若罔闻，那么全球经济的复苏之路将更显曲折，甚至会有意料之外的无谓反复。

    从现在看未来，第一种风险是新兴市场再爆区域经济、金融危机的风险。迪拜危机表明，在发达市场企稳之后，新兴市场已经成为最重要的风险区域，由于其本身具有脆弱性，不排除周期转折阶段跨境资本的高速流动导致新兴市场接连爆发区域性经济、金融危机的可能性。回顾历史，起源于美国的次贷危机似乎让市场淡忘了一点，近十余年来新兴市场始终是金融危机频发的危险区域。1997年东南亚金融危机、1998年俄罗斯金融危机、2001年阿根廷金融危机、2008年越南金融危机和2009年迪拜危机均出现在新兴市场，并呈现出新特征：一是国际资本的大幅流入流出往往构成金融危机爆发的导火索；二是发展中国家金融开放度的过快上升往往构成危机失控的重要原因之一；三是不完善的汇率制度往往成为国际投机势力的攻击对象；四是“重增长、轻通胀”的政策取向往往给危机埋下隐患；五是经济增长快但波动明显、通胀率高的经济体往往更容易爆发危机；六是金融危机往往给银行体系带来巨大冲击，危机恢复旷日持久。展望未来，新兴市场金融风险积聚和爆发的可能性不容小视，原因在于：一是部分新兴市场经济体在前期经济高速增长的过程中堆积了大量资产市场泡沫，为金融危机的后续可能爆发埋下了隐患；二是部分新兴市场经济体尚处于经济、金融转轨阶段，制度变化过程中各类金融风险较易滋生；三是部分新兴市场经济体可能会面临通货膨胀恶化的风险，市场恐慌情绪较易加剧；四是部分新兴市场经济体货币调控和金融监管经验匮乏，难以有效预防金融危机；五是部分新兴市场经济体金融市场波动剧烈，较易成为国际投机势力的冲击对象；六是国际资金从大幅流入向大幅流出的可能转变会成为部分新兴市场经济体爆发金融危机的导火索。

    从现在看未来，第二种风险是欧美金融体系恢复缓慢的风险。虽然迪拜危机并未深度波及欧美市场，但国际评级机构在下调迪拜和希腊评级的同时，还特别强调了欧美信贷市场的残余风险。受去杠杆化趋势影响，欧美金融稳定仍然面临较大压力，公司债、信用卡等信贷市场风险较为突出。2009年7月，美国公司债市场持续恶化，高收益债券违约年率达11.5%，预计2009年末至2010年初违约率将达到峰值。欧元区的情况相对较好，高收益债券违约年率为4.6%，但疲软的经济可能将导致债券市场未来出现较大损失。与公司债市场相比，受不断攀高的失业率影响，消费信贷市场的情况更为严重。2009年9月，美国各机构信用卡逾期还款率均值为5.6%，远高于2008年9月的4.4%，较2009年初及第2季度末的5.5%也有所上升；英国各机构信用卡逾期还款率均值达7%，高于2009年初的6.7%和2008年9月的5.9%；在欧元区，特别是爱尔兰和希腊等经济体，信用卡逾期还款率也逐渐上升，消费信贷市场面临较大压力。

    从现在看未来，第三种风险是超预期反弹蕴藏的透支风险。短期经济增长总是围绕长期均衡水平波动，2009年下半年“超预期”的经济反弹将实体经济推高至长期均衡水平之上，进而带来了未来增长率“二次回落”的透支风险。历史实证研究表明，金融危机对全球经济增长的影响并不仅局限于短期，IMF2009年10月期《世界经济展望》第四章中的研究结果显示 ，就大部分经济体而言，危机过去七年后的产出水平依然低于危机前10%左右。这种持久性影响源自危机对潜在产出水平的深远影响，OECD（经合组织）的最新研究结果也显示 ，危机导致潜在产出平均下降了1.5%到2.4%。更深层次看，危机对潜在产出水平的不利影响则源自信贷紧缩对长期资本要素的抑制作用和创新速度放缓对全要素生产力的抑制作用。正如笔者之前的研究中所强调的 ，全球复苏是一个缓慢、渐进和曲折的过程，在较长时间内，实体经济都难以恢复到危机前的繁荣水平，因此，现在的“超预期”增长反而降低了对未来增长水平的预期。透支风险表现为：其一，2009年下半年“超预期”的数据相应提高了未来环比数据计算的基期水平，降低了未来数据“超预期”的可能；其二，未来，市场信心可能由于短期数据变化而从过于乐观转向悲观，进而降低市场信心和经济活跃度；其三，前期政策的刺激效应将从高峰逐渐下降，特别是在政策退出和政策跟进衔接的时间窗口，实体经济可能出现短期回调；其四，大多数经济体均面临“低就业增长”的格局，失业率上升将通过抑制消费对实体经济产生较大负面影响。

    从现在看未来，第四种风险是差异性复苏引发的结构风险。在未来新的复苏周期，全球经济结构的差异性开始显现，表现为：其一，不同经济体进入复苏周期的时点存在较大差异，在危机中受到冲击相对较小的新兴市场经济体和在危机后受益于大宗商品价格回升的资源型经济体将率先复苏，而随后美欧可能将先于日本复苏；其二，不同经济体的复苏路径和复苏力度存在较大差异，基本面较好、资源配置较为合理、劳动生产率相对较高的经济体将走进更趋强劲和稳定的复苏周期；其三，不同经济体在退出政策时点和退出方式选择上存在较大差异；其四，经济增长模式不同的经济体在跟进政策的选择和未来政策的风格上存在较大差异。差异性复苏可能将给全球经济的未来发展带来结构风险：一是贸易保护主义可能将持续抬头；二是金融市场的政府干预行为可能将有所增加；三是跨境资本流动可能将更趋频繁，国际投机势力将更趋活跃；四是全球金融市场的波动性可能将大幅增加；五是全球范围内的宏观政策冲突可能将更趋激烈。

    从现在看未来，第五种风险是高额财政赤字引发的主权风险。金融危机爆发以来，政府实施了强有力的公共干预措施和财政刺激政策。在危机企稳的同时，各经济体，特别是发达经济体的财政赤字问题日益凸显。一方面，高额财政赤字引发主权风险。IMF公布的数据显示，财政赤字永久性增长1%，长期利率将上升10至60个基准点，利率上升将抑制投资，进而拖累经济增长，降低政府未来偿还债务的能力，因此，财政赤字较高且储蓄率较低的经济体将面临主权信用不断下降的风险。

    从现在看未来，第六种风险是通胀风险从隐性风险渐变为显性风险。2009年下半年，全球经济的重要特征是通缩风险与通胀风险的并存，10月以来，市场对通胀风险的担忧相对加大。笔者认为，未来一段时期，特别是复苏周期伊始，通胀风险将从隐性风险渐变为显性风险。Niemira（1998）对1945-1992年间美国经济周期的研究表明，物价形势的转折点往往出现在增长周期转折点之后的5个月。可见，2010年第1季度可能将成为实际通缩向实际通胀转折的重要时点和通胀风险渐变为显性的时段，隐性风险是尚未形成实际压力但需要政策层关注的风险，显性风险则是已经形成实际压力且需要政策层切实加以应对的风险。在这段渐变时期，实际通胀尚未形成，但通胀压力却不断加大，表现为：一是全球房价上行速度加快；二是通胀预期不断加大并可能自我实现；三是全球流动性持续膨胀，其跨境流动也将更趋频繁，进而可能加大金融层面与经济层面的“背离”。

    从现在看未来，也许迪拜危机的所谓蝴蝶效应并不可怕，真正值得警惕的是全球经济潜藏的一系列风险。也许，关注现在而不沉迷于现在，期待未来而不醉心于未来，保留适度谨慎才是防患于未然的理性选择。

    （作者：程实  来源：价值中国）