中国应对国际金融危机的举措成效显著，主要国家经济也出现复苏迹象，但是国际经济领域一些新问题开始浮出水面，如全球刺激政策退出博弈，新兴市场国家再现资本流入加速，世界经济再平衡挑战。这些问题加大了中国宏观经济管理的难度，需要积极加以应对。

一、全球刺激政策退出博弈

    来也匆匆，“去也匆匆”。2008年10月，美国次贷危机向全球蔓延，触发金融海啸，并迅速渗透到实体经济，引发世界经济危机。为了应对这场“百年一遇”的危机，主要国家共同推出前所未有的经济刺激措施。在施行不到一年的时间里，不仅阻住了经济的急剧下滑，而且在今年三季度各国先后出现触底复苏的势头。

    复苏未稳，退出开始。尽管全球经济复苏还存在很多不确定性、不稳定性因素，但一些国家已经开始酝酿退出经济刺激措施。2009年8月底，以色列率先加息。10月，澳大利亚、印度、挪威先后采取加息或提高准备金的政策。其中，澳大利亚在一个月的时间里两次加息，更是引人关注。美国公布三季度经济增长好于预期，也使得刺激政策退出再次成为全世界的焦点。

    退有退的理由。根据本国国情，在经济好转之后，考虑退出是合理的。得益于石油等大宗商品价格的反弹，澳大利亚和挪威等资源型国家的经济增长在二季度由负转正。由于受到危机的冲击不大，危机期间的以色列经济甚至没有出现衰退。同时，这些国家大都面临资产泡沫和通货膨胀的潜在风险。

    无利不早起。退出不仅是经济的需要，也是出于自身利益的考虑。由于各国的非常之策，这场危机中经济的调整并未到位，用新的泡沫覆盖旧的泡沫，给未来的经济留下后遗症。纵观历史，历次危机之后，都出现资产被稀释和通货贬值的现象。退得晚，付出的代价和承担的责任也越大。退得早，则有可能获得其他国家刺激政策的溢出效应。澳大利亚两次加息的一个原由是，在中国经济强劲增长的引领下，亚洲经济出乎意料地全面复苏，特别是澳大利亚对中国的出口增长了近30%，对其经济恢复起到了有力的支撑。

    竞争性退出的可能是存在的。尽管在国际层面大家都强调要继续维持经济刺激方案，但说的和做的有差异，各国都在考虑选择什么样的方式逐步退出。不仅韩国、新西兰、加拿大表现出退出的迹象，就连欧洲央行也表示将及时回收刺激政策带来的过剩流动性。这种竞争性退出有可能导致全球经济刺激政策过早、过快地退出。若不加以协调，目前虚弱的经济复苏将再次出现反复。

二、新兴市场国家资本流入重现

    新兴市场国家资本流入幽灵再现。发达国家宽松的货币政策，尤其是定量宽松的政策，造成全球流动性泛滥，大量投机资本伺机套利肆虐。一方面，欧美的信贷紧缩并未结束，很大一部分流动性没有进入实体经济体。另一方面，新兴市场国家的利率较发达国家而言则处于高位，套利交易盛行。在经济较快复苏的刺激下，国际资本开始大举进入新兴市场国家，使其面临新一轮的资本流入浪潮。这已经成为经济世界经济面临的主要挑战。

    资本流入已经带来诸多宏观问题。3月份以来，主要新兴市场国家货币由贬转升，经历了集体升值，出口恢复放缓。巴西、南非、印度尼西亚、俄罗斯等国的货币升值一度超过20%。此外，一些国家金融市场也面临着泡沫的风险，如巴西股市持续走高，并于10月升至2008年7月的峰点。

    资本流入“过山车”更为可怕。从历史上看，新兴市场国家资本流动极不稳定，具有明显的周期性，这表现在资本在大规模流入之后又集中流出。资本流动的逆转使得这些新兴市场国家成为国际资本的蓄水池。资本流入不仅给当前经济造成困难，而且势必带来未来逆转的危机隐患，留下遍地狼籍。例如，国际资本流动是金融海啸冲击发展中国家的重要渠道（见图1）。危机之前，发展中国家资本流入增加，2005年私人资本净流入达2860亿美元，创造历史新高；危机爆发之初，资本又逃离欧美市场到新兴市场国家避难，使2007年发展中国家私人资本流入量急剧攀升至6970亿美元；2008年，受美元急速升值和发达国家金融机构“去杠杆化”的影响，新兴市场国家资本流动发生逆转，大量国际资本集中流出，经济遭受严重打击。1997年亚洲金融危机前后也有类似的经历。

    一些国家开始对资本流动施加管理和控制。 2009年10月20日，巴西政府宣布对外国证券投资征收2%的预扣税，以应对资产泡沫。11月19日，韩国宣布对外汇交易实施限制，规定远期外汇交易不得超过套期保值规模的125%，以防止货币过度升值。

    国际资本流动管理需要国际合作。在全球化的背景下，一国政府在和游资博弈中通常处于力量上的劣势，一个国家单独对资本流动的管理很难奏效，必须在国际层面达成有必要管理资本流动的共识。该方面目前正在取得一些进展。面对当前的资本流入，IMF也提请有关国家必要时对资本流动进行管理。

三、世界经济再平衡挑战

    美国面临经济增长模式的转变。危机前，美国通过金融霸权包括美元贬值等手段实现国际收支平衡，使得巨额经常账户逆差没有引起对外债务增加。其基本模式是：高消费产生高经常账户逆差，顺差回流使美国获得低廉资金，美国对外投资获取高收益，同时美元贬值降低对外负债价值，国际收支由此整体平衡。危机后，此类金融手段难以得逞，这种模式也难以为继，美国要想平衡国际收支就必须改变当前经常账户逆差状况。奥巴马政府也一直强调对经济增长模式的调整。美国国家经济委员会主席萨默斯在7月份的一个演讲中指出，“美国必须成为一个以出口而不是消费为基础的经济体，必须振兴制造业而不是金融手段”。然而，这涉及经济结构的调整，谈何容易。

    美国通过平衡增长让他国分担调整的责任。全球经济失衡再次成为美国的话柄。美国国际经济研究所所长伯格斯坦8月份在英国《金融时报》撰文指出，“单靠美国自己已经没有能力解决全球失衡问题”。在G20匹兹堡峰会上，美国利用东道主地位重弹全球经济再平衡的老调，将其列为重要议题并以峰会宣言的形式通过了《强劲可持续平衡增长框架》。强调平衡增长是美国的策略，意指过去的失衡是不可持续的，需要调整，凸显世界各国一起调整的必要性。

    平衡增长对顺差国构成挑战压力。危机之前世界经济经历了一个较长的快速增长阶段，危机对世界经济增长造成严重的持久性冲击，特别是美国的消费需求下降。要恢复强劲增长必须扩大需求，这包括消费和投资。由于美国目前的问题在于其高消费，因此更需要做出这些调整的并不是美国，而是其他国家（尤其是贸易顺差国）。正如《平衡增长框架》中提出的有序推进经济更为平衡方法：逆差国提高私人部门储蓄，整固财政状况，同时保持市场开放，提升出口部门；顺差国提高内需的增长作用，包括增加投资，减少金融市场扭曲，提升服务部门生产率，改善社会保障体系，消除抑制需求增长的限制。

    平衡增长可能带来贸易保护主义抬头。全球失衡是危机前就存在的客观事实，是全球化的结果，是结构性问题。再平衡是一个长期的过程，很难一蹴而就。在再平衡过程中，逆差国特别是美国会打着公平贸易的旗号运用各种贸易保护措施，恶化世界贸易环境。

四、中国宏观经济政策应对

    中国应保持宏观经济政策的连续性。面对危机的冲击，中国采取一系列扩内需、保增长的措施，经济增长在一季度触底后企稳回升，保八的目标基本能够实现。然而，目前的增长主要是政府投资主导的，其基础还不稳固，一些问题也有待解决，如私人部门投资不足，投资质量堪忧，通胀预期升温，资产泡沫风险，等等。因此，有必要继续保持积极的财政政策和适度宽松的货币政策，在宏观调控方向不变的前提下因势、适时、灵活地调整政策力度和节奏。

    宏观经济政策要统筹兼顾国内、国际两个大局。中国经济和世界的联系日趋紧密。世界经济复苏未稳，新的问题已然显现。这对中国经济发展和政策决策都已构成挑战。宏观调控思路、目标、政策的制定和调整，不仅要考虑国内因素，也要兼顾国际因素。

第一，从保增长转向稳增长。从国内层面看，经济二次探底的可能性不大，增长有望小幅加快，积极的财政政策还有较大的空间，并在明年继续发挥效用。从国际层面来看，平衡增长在长期内会继续制约出口对经济增长的贡献率，经济增长短时期内很难回到危机前几年的水平。考虑到出口贡献率的下降，潜在的经济增长率应该在两位数以下。如果片面地追求经济增长的速度，则会对经济政策构成很大压力，并难以持续。因此，降低增长的期望，实施稳定经济增长的取向，有利于为经济调整提供宽松的环境。

第二，从促消费到推改革。投资尤其是政府投资对保八起到了积极作用，弥补了大部分外需下滑所引起的需求缺口。从长远来看，消费和投资对经济的贡献应该进一步均衡，尤其是在促进消费方面。消费是最终需求，是相对稳定的，而财政转移支付是一次性的，所以改革成为关键，以放松乃至取消抑制消费的因素。要改革收入分配制度，扭转居民收入在国民收入中下降的趋势；要完善社会保障体系，发展教育事业，推进医药卫生事业改革发展，解决居民消费的后顾之忧。只有通过改革，才能化危为机，否则会错失良机。

第三，防止货币政策过度宽松。当前货币政策面临的状况最为复杂，争议也最多。一种观点认为，CPI仍为负数，外需下降导致产能过剩，暂时不会出现供过于求状况，未来通胀压力不大，中国也没有动用降息和降低存款准备金等货币政策工具，货币政策不需要调整。另一种观点认为，信贷和货币供应量增长过快，流动性过剩（用货币供应量增速-经济增长率衡量）前所未有，通胀预期不断加剧，助长资产泡沫和低效益投资，货币政策亟需调整。从全球来看，资产泡沫是新兴市场国家普遍面临的潜在风险，中国也不例外。因此笔者更倾向于后一种观点，即货币政策包括信贷政策需要调整，但目标不是转向中性，而是防止过度宽松，因为环境已经发生变化。美国次贷危机表明忽视资产价格是美联储货币政策的重大错误，所以在当前环境下资产价格问题更需引起关注。货币政策应有前瞻性，关注通胀预期与资产泡沫问题。

第四，调整外贸发展定位。出口导向战略是有阶段性的，很难一劳永逸地持续下去，美国的平衡增长战略进一步加剧了出口导向战略调整的紧迫性。指望外贸的贡献率恢复到危机前是不切实际的，外贸发展定位需要调整。在保持出口稳定增长的同时积极扩大进口，特别是高新技术进口，在现有比较优势的基础上不断创造新的比较优势参与国际分工，在扩大外贸规模和层次的同时适度减少顺差的增长速度甚至规模。基于比较优势参与国际分工，更好地发挥贸易提高经济福利而不是单纯拉动经济增长的作用。

第五，防止热钱过度流入。中国无疑是热钱流入的主要目的地之一。尽管热钱存在测量不够精确的问题，但仍可以找到一些指标来指示资本流向和规模的变化。借鉴国际通用的指标选择标准，同时剔除外汇储备存量调整因素，本文构建了一个月度短期资本流动指标口径，即外汇储备占款变动-贸易顺差-外商直接投资+对外直接投资（见图2）。中国的资本流动近年来波动剧烈，存在频繁逆转，这不仅和国内外经济形势有关，也和中国股市表现有一定的关联性。近期，资本流入规模已经接近2008年初的最高水平，这应该引起管理者的重视。尽管目前还没有必要调整管理政策，但是必须有应对的预案。不宜用松流出来应对过度流入，即使这种方法能实现流入流出大体平衡，但在目前情况下这种境内外资产置换也得不偿失。

第六，扩大人民币汇率弹性。过去一年多时间里恢复人民币对美元汇率的相对稳定，是非常时期的非常之策。尽管这一政策调整有效地抵御了危机的冲击，但也带来一系列的问题，包括招致国际压力，可能产生新的失衡，汇率机制改革中断等。例如，近期人民币升值预期重现，吸引了投机性热钱进入。中国需要相对灵活的汇率机制，以使汇率的变化能适应经济发展的需要，能反映经济基本面的变化。在一个较大的汇率浮动空间内，更具有弹性的汇率给汇率投机带来一定压力和更高的风险，使投机成本增大，从而抑制投机操作。应继续按照主动性、可控性和渐进性原则，结合国际资本流动和主要货币走势变化，完善人民币汇率形成机制，而这其中要重点注意弱化升值预期和打破升值惯性。2005年7月以来汇改的经验已经充分表明，小幅匀速升值并不利于问题的解决

    （作者：丁志杰  来源：价值中国）