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　　在我国经济体制改革过程中，企业并购不仅可以解决资本市场上存量资本面临的诸多问题，还能提升企业预期增量资本的价值问题。通过并购，并购方和被并购方都能依托价值增量，达到双赢的目的，这也是并购交易的吸引力所在。因此预期增量就成为如何衡量企业的整体价值、如何把握企业价值的关键环节。定价问题是企业并购中最难以把握的核心环节。在股权分置的情况下我国上市公司控股权的让度定价，不仅趋同于以净资产值为依据，而且还趋同于以下特点：一是重“资产定价”，轻“价值定价”；二是忽略了控制权价值；三是缺乏科学的价值理论依据；四是股权定价方法过于单一。企业并购定价往往低于企业实际的价值，甚至以远低于企业真实价值的价格出售，原因大致为：⑴企业急于出售；⑵行政干预；⑶嫌麻烦或其他原因只使用重置成本法，不愿意按规定使用收益法进行验证，用重置成本法评估出来的只是企业资产的特定价格而非企业的价值；⑷投资银行尚未在企业并购定价中发挥应有的作用；⑸相关并购法规的制定不健全，而且执行不力。

　　一、EVA与企业并购定价方法的选择

　　企业税后营业利润与总资本成本之差通常称为经济增加值（EconomicValueAdded，EVA）。其理论基础主要在于企业价值与资本结构理论，以及委托代理理论。因此，EVA考虑了资本的机会成本，而非单纯的会计利润概念。

　　EVA可定义为经过调整的税后净营业利润减去该公司现有净资产使用的资本费用后的余额。它是扣除了所使用的全部资本的成本后的经济利润。按调整目的，税后净营业利润调整事项可以归纳为三类：⑴消除会计稳健主义影响的调整事项。⑵消除或减少管理当局进行盈余管理的机会和防止经理人短期倾向的调整事项。⑶为消除会计计量误差的调整事项。经过调整的税后净营业利润的计算可以用经营法和财务法。经过调整的期初投资资本的计算也可以用经营法和财务法。

　　由于企业在经营性质、市场和资产上的不同，并购中有三种不同的价值评估方法：收益法、市场法和资产法。这些企业价值的评估方法基于两个基础，一个是基于收益，如收益法，另一个是基于资产，如账面资产调整法。评估者在评估项目时可以选择采用其中的一种，当然也难以避免每种方法自身的局限性。

　　运用收益法评估企业价值的时候，关键要解决三个问题：⑴公平市值和投资价值。包括对计算公平市值选用的企业现有回报和回报率予以确定；投资价值应考虑回报的协同效应。⑵对企业的收益进行合理的预测。包括评估达到预期经营业绩的可能性；确定对非经营性利润和费用项目的标准化调整；⑶选择合适的折现率，包括股权折现率的确定。

　　市场法经常使用市盈率或者类似的乘数计算，然而这些乘数是近期回报的乘数，不是未来预计回报的乘数。市场法所依据的是市场替代原则，即一个正常的投资者为一项资产支付的价格不会高于市场上具有相同用途的替代资产的现行市价。

　　资产法的前提是持续经营假设或清算假设，在前者假设下评估的是其“使用”价值，在后者假设下，资产价值是出售所得或者拍卖所得。

　　二、企业EVA公平市值改进方案的提出

　　进行并购定价的时候，并购双方首先要计算企业独立的公平市场价值。这个价值反映了该企业的规模大小、寻求资本的难易程度、产品及服务的深度与广度、管理质量、市场份额与客户群、流动性与财务杠杆以及盈利性等因素的综合作用。美国国家税务局的收入准则59-60是这样定义公平市值的：“在买卖双方完全自愿、无强迫性交易、并且双方对相关事宜合理知晓的情况下，财产的转移价格。”在公平市值概念下的收购方是“财务”意义上的买方，而不是“战略”意义上的买方，收购方付出的只是与现有财务管理水平相应的收购价。也就是说，公平市值表示的是从财务角度出发，卖方可接受的最低价格，因为卖方作为目标企业的所有者，正享有这些价值带来的益处。严格的说，最小公平市值应该是并购交易价格下限的基准，因为实际交易价格的达成最终是依据交易双方进行并购谈判博弈的结果，实际交易价格在大多数情况下会高于最小公平市值，但也有可能低于最小公平市值。

　　企业最小公平市值的EVA计算由两部分组成：预测期内各年的企业EVA价值的累计值和预测期后企业的终值折现值。

　　依据企业或行业收益水平特征和趋势，以及企业持续经营策略不同，影响公平市值计算的企业增长率呈现以下两种形式：

　　（1）预测期内企业以一个稳定的增长率增长。

　　（2）预测期内企业在头几年内以一个增长率增长，预测期内剩余年限后以另一个增长率增长。如果行业收益趋势特性或者在可预见期内企业有更多的不同主要增长率阶段，亦可按照此思路处理，但预测参数较多，计算公式比较复杂。其中三段式增长模型与客观实际比较接近。

　　如果一个企业当年的经济增加值为负值，说明该企业股东的财富在遭到毁灭，因为有的企业虽然有账面利润，或者即使有正的现金流，但是其账面利润或者正的现金流不足以说明企业债务的成本和股东投入资本的机会成本得到弥补。也就是说债务成本和股东投入资本的机会成本是股东要求的收益底线。如果企业连续几年经济增加值都为负值，若能排除行业性特点和宏观因素等的影响，那么表明该企业的战略出现问题，或者经营和管理出现了问题。在一段合理的观察期中，企业的资产呈现持续减少的趋势下，那么该企业现在的价值是其净资产的价值，也就是股东权益价值。所以这一类企业的价值可以以其净资产的价值计算。在EVA是零的情况下亦可如此处理。

　　三、EVA投资价值改进方案的提出

　　投资价值是指收购方在特定环境和投资要求下的价值，这种价值包括了战略收购者期望由收购创造的协同效应或其他益处，是并购交易价格的基准起始点。独立公平市值只是谈判的起始价格，收购方期望并购交易能够创造的最大价值是投资价值超过公平市值的盈余部分。投资价值超过企业公平市值的部分常被称为控制溢价，但是这个溢出的部分并非是因为控制而得到的，虽然典型意义上的收购者确实通过收购取得了目标企业的控制权，然而这部分溢价是为了取得收购所创造的协同效应带来的超额收益。所以更准确的意义上这种溢价应该称为收购溢价，主要是由于协同效应而不是控制权所产生的，控制权只是激发协同效应的必要权力，而且为了取得控制权必须付出相应的成本。在实际并购操作中，收购方应该设置价格上限，这是并购方愿意为并购所支付的高于公平市值的最高价。这样做的好处在于，鼓励买方关注于价值，而不是赢得交易。显而易见，交易价格越高于公平市值，就越接近于收购方的投资价值，交易就会对买方越来越缺乏吸引力。如果以接近于投资价值的价格收购，就要求收购方必须取得几乎所有预期的协同效应，而且即便是取得了预期的效应和收益，为买方股东所能实现的价值却并不大，而允许买方犯错误的空间却很小。因此，理智的收购方通常会选择终止交易，寻找其他收购对象。并购交易价格太高，会使并购一个具有很多优势的企业的交易变得毫无价值。反之，如果交易价格低于对并购后新企业的预期收益，对一个不好的企业的收购可能会为买方带来很好的投资收益，尤其是当战略收购者具有相应的优势去弥补被收购企业的劣势时更是如此。

　　在并购中买卖双方都有所得，才是优化的并购交易。并购双方为了能够衡量价值，有必要先明确和量化那些创造并购价值的因素。

　　对企业并购EVA定价改进方案中的投资价值，无论收购方出于何种并购动机，必须考虑三个关键因素：EVA，资本成本和企业终值。在实际定价中，由于上市价值带来的EVA和机会EVA具有不可预测性，因此，一般在进行并购可行性分析时要考虑预测具体的EVA时，主要以协同效应产生的EVA为基础，并以此确定公司价值的上限。另外，协同效应带来的价值增量的参数测算因不同的对象可采用不同的方法，具体采用何种方法要视具体对象而定。据此从并购动机出发并购后新企业未来预期的投资EVA由四部分组成：基本EVA，表示无论并购发生与否，并购公司和目标公司能独立获得的EVA之和；协同效应产生的EVA；上市带来的EVA；进入新的行业、市场获得新的市场机会而带来的或者因为并购获得某些行业产品目录许可带来的先入优势EVA收益。

　　当收购方的并购动机只是单纯的投资行为，并没有并购后所能带来的协同效应和上市的价值等其他目的，此时新公司的整体投资价值为基本EVA。

　　如果并购在不考虑上市壳资源的稀缺性价值和节约上市成本的价值时，整体的投资价值只表现在协同效应带来的价值上，投资价值为基本EVA与协同效应产生的EVA之和。

　　当并购方的动机是为了获得规模经济带来的协同效应、上市因素带来的价值时，投资价值是基本EVA、协同效应产生的EVA与上市带来的EVA之和。上市因素主要体现在并购方享有的证券市场直接融资的便利和由此带来的影响力。然而上市以后会面临诸多不确定因素，因此现在很难对上市价值进行定量分析。同时，买方在并购完成后往往还要投入巨额成本进行资产整合与重组。因此上市带来的EVA应根据目标公司经营状况、并购后的整合难度等因素在并购可行性分析时进行综合考虑。

　　如果并购方还要在上式的基础上获得进入新市场带来的价值时，还必须测算这部分新的战略价值，这往往是目标公司价值的最高层次，也是收购方实施并购时最先考虑的因素，但是这部分新的机会价值同样很难进行定量分析，也需要在并购可行性分析时加以综合考虑。

　　四、并购的资本成本组成

　　并购的资本成本是收购方为实施并购所付出的经济代价，可以把它细分为四个组成部分：获得目标公司控股权而实际支付的并购交易价格；并购后对目标公司的重组和整合成本；被并购企业的表外负债和或有负债；支付的其它成本。

　　在并购交易时，收购方可以用现金、股票或者证券，及三者的混合的形式支付并购交易对价，但不同的支付方式带来的成本显然是不同的。与此同时，收购方也获得了目标公司的控制权。

　　在我国的公司并购中，重组和整合主要表现为：⑴通过资产置换，把自身的优质资产折价注入上市公司，短期内改善其经营业绩和财务状况，以获得配股、增发等再融资资格。⑵对目标公司的业务结构、销售网络、运作流程等进行重新规划和重整，以使其纳入到收购方自身发展轨道上来。⑶为实现战略意图而对目标公司长期发展的持续投入。在实务中，对上市所能带来的收益分析时，重组和整合成本一般已合并考虑进去了。

　　表外负债指被并购企业资产负债表上没有体现的但实际上明确要承担的义务。比如职工的退休工资、离职费、安置费等。这些费用虽然没有在被并购企业资产负债表上出现，但也是需要买方实施并购要负担的成本。或有负债指过去的交易或事项形成的支付义务，其存在须通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实，如果或有负债发生了，并购企业就要承担支付义务，这是潜在的并购支付成本。或有负债形成的原因大致有：未决诉讼和争议，债务担保，纳税责任，环保责任，产品责任。

　　并购中所要支付的其它成本，包括并购直接费用（如支付给中介机构的并购咨询费、资产评估等相关的费用和注册发行权益证券的费用等等）、并购管理费用（包括企业并购部门的费用以及其他不能直接计入所核算的特定并购事项的费用等等）。因为并购支付资金需要量主要是由并购支付的对价决定的，尽管大型并购事件的并购直接费用也很大，但相对于庞大的并购所支付对价来说还是很小的，至于并购管理费用有时候更可以忽略不计。

　　五、企业并购EVA定价改进方案的提出

　　从企业并购的经济可行性角度分析，只有当并购后新公司的实际价值大于收购所发生的所有成本支出的时候，并购才是可行的。即并购带来的EVA价值新增加值要大于等于并购后新公司获得的整体投资价值与并购的资本成本的差。

　　当且仅当并购带来的EVA价值新增加值大于等于0时，或者说并购的资本成本小于等于并购后新公司获得的整体投资价值时，并购才是有价值的。由此，我们可以推导出以下公式：买方在并购交易中能够支付给目标公司股东的交易价格上限小于等于并购后新公司获得的整体投资价值减并购后对目标公司的重组和整合成本再减被并购企业的表外负债和或有负债再减支付的其它成本，通常买方在并购交易中能够支付给目标公司股东的交易价格上限大于等于目标公司净资产。

　　假设并购方企业（buyer）为B，目标企业（seller）为S，并购后的企业为（B+S），并购支付的交易价格为P。在做并购可行性分析时，判断并购是否可行，必须满足两个条件：（B+S）的价值大于等于B的价值与S的价值的和；（B+S）的价值减B的价值再减S的价值的差大于等于并购交易价格与S的价值的差，也就是说（B+S）的价值减B的价值大于等于并购交易价格。第一个条件是判断并购是否可行的基础，第二个条件是判断并购后是否可以产生效益，两者缺一不可。

　　在满足以下两个基本条件的情况下：

　　并购后新公司获得的整体投资价值大于等于B与S的最小公平市值的和。

　　S的最小公平市值小于等于并购交易价格（这里要视S的最小公平市值与目标公司净资产孰大，谁大用谁），而并购交易价同时又小于等于并购后新公司获得的整体投资价值减B的最小公平市值再减并购后对目标公司的重组和整合成本再减被并购企业的表外负债和或有负债再减支付的其它成本。

　　我们可以得出基于EVA的企业并购交易价格：

　　并购交易价格等于1加并购溢价系数的和再乘上S的最小公平市值。

　　运用此定价改进模型的并购定价方法属于收益法。在此企业并购EVA定价改进模型的基本公式基础上，依据并购动机我们依然可以有若干种扩展公式（在此我们不一一累述）。

　　六、结论

　　在其适用范围内企业并购EVA定价改进模型克服了因现金流不利于管理带给目前最常用的自由现金流贴现模型天然缺陷，能够使并购围绕企业的价值服务，达到并购交易双方实现各自合理收益最大化的目的。虽然大范围的推广和使用还需时间和实务操作中进一步的完善，但不可否认其未来的适用面是比较广泛的，本文希望通过思想和概念的导入，使中国日益活跃的并购市场多一种更科学合理的并购定价方法。

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