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    （本文来源：《中国商业评论》）

█文/王 昱

作者简介：王昱，北大纵横高级合伙人

类 型 杠杆收购

运营时间 4个月

运营路径

2006年1月，国际私募股权基金PAG斥资1.225亿美元，从第一上海、软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团67.4%的股权，成为好孩子集团的控股股东。与此同时，PUD（好孩子管理层拥有的公司）也以每股2.66美元的价格接手82.78万股，持股比例增至32.6%。

好孩子集团创立于1989年，是中国最大的童车生产商。2005年，好孩子集团销售额达到25亿元，其中国际与国内市场的比例为7∶3，纯利润超过1亿元。

当好孩子集团进入PAG视野的时候，花旗和好孩子方面的谈判已经相当深入了，PAG连夜赶往德国和好孩子方面商定了收购事宜。与国际知名的老牌投资公司相比，名不见经传的PAG这次出手极其犀利，此次收购前后耗时不到4个月，从2005年10月开始接触，2006年1月底就完成了支付对价与股权交割的全部动作。

PAG本次收购是一起典型的杠杆收购：由PAG以好孩子集团的资产作为抵押，向外资银行筹借收购所需部分资金，实现“蛇吞象”的一幕。其具体运作过程分为收购对象选择、收购谈判、资金运作、收购后整合四个阶段。

在收购对象选择上，好孩子之所以被PAG相中，主要得益于好孩子的长期负债少，市场占有率高，流动资金充足稳定，企业的实际价值超过账面价值。PAG的管理合伙人克里斯·格拉德尔说：“在过去5年内，该公司的年增长率达到20%～30%，其管理层也是中国最好的管理团队之一。”

在收购谈判阶段，由于收购中新旧投资者以及好孩子管理层等三方利益盘根错节，谈判所涉及到的关系非常复杂。但从谈判的结果来看，从开始谈判到最后达成协议所耗费的时间差不多为两个月，效率极高。

在收购资金的运作方面，PAG经过精心的测算和设计，通过资产证券化及间接融资等手段，设计了一个颇为漂亮的杠杆。在确定收购意向后，PAG先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以好孩子公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价50%的资金，并向PAG的股东们推销约为收购价40%的债券。

PAG进入好孩子后，对好孩子的法人治理结构进行了改造。好孩子集团的董事会从原来的9人缩为5人：PAG方面3人，好孩子管理层2人，董事长还是由好孩子的创始人宋郑还担任，PAG没有更换好孩子的CFO，也没有派出参与管理层的执行董事。

通过此次资本运作，第一上海、软银和美国国际集团获利退出，好孩子集团的股东减少到两个。

关键人物

易凯资本有限公司是好孩子集团的财务顾问，作为公司CEO的王冉，自然是这次收购的重要参与者。

此次交易中，王冉主要做了两件事：协助好孩子管理层做好财务预测和为管理层股东争取更多的利益。

在易凯资本的帮助下，好孩子管理层控制的PUD以比PAG便宜约40%的价格购得好孩子股份：PAG买成4.49美元一股，而PUD买成2.66美元一股。

对于收购方PAG，王冉曾有过简单的评价：非常低调，反应迅速，善于避开枝节，因此仅跟好孩子集团短暂谈判两个月就达成协议。

收购完成后，王冉认为这次杠杆收购对国企改革将有直接的启示作用。

王冉解释道，现在许多国企都在引入投资人。如果盘子大，就可能会动用杠杆收购手段。通过这种方式，国有资产保值增值，实现全部或部分退出，管理层获得一定的股份，同时大牌投资人顺利进入，可以说是一石三鸟。

点 评

PAG收购好孩子集团，是外资私人股权投资基金杠杆收购国内企业的第一例，亦是好孩子集团过去16年间进行的第四次“洋务运动”，前三次“洋务运动”分别是引进外资股东、进军美国和欧洲市场、用西方商业思维替换中式商业思维。

每一次“洋务运动”，都使好孩子获得再次“发育”的良机，这一次也不例外。股东的减少，意味着内部沟通的效率会大大提高。

此外，好孩子集团被私人股权投资基金盯上，最大的意义恐怕在于一方面国内其他行业当中的“隐形冠军”备受鼓舞，另一方面，也引起国外基金对国内中小企业的关注。

截止到2005年，好孩子每年能生产300万辆各类童车，在中国中高档童车市场已占据近70%份额，并且更为吸引人的是，它在美国的童车市场占有率已达到了30%以上。

由此可以预见，在2007年，会有更多的“隐形冠军”得到私人基金的青睐，这些企业未必非常有名，但它们却专注于某一个单一市场，并且是该行业的领导者，当然，有相当比例的海外业务那就更好。

最后，我们还有必要勾勒一下私人基金的投资轨迹：直接控股一家业绩看涨的小企业，然后等待时机海外上市，获得超额回报。有鉴于2005年好孩子集团计划赴港上市夭折的情况，几乎可以肯定，PAG入主好孩子后，会尽快重启上市进程。