中美贸易摩擦与民营企业发展困局，是影响今年市场的两大痛点，相对而言，“办好自己的事”更加重要。10 月 31 日的政治局会议明确指出，“要切实办好自己的事情，坚定不移推动高质量发展”。

　　十月以来，中央领导人通过接受采访或召开会议等方式，回应市场关切，频率与规格之高，为历史罕见。我们认为，这是一轮有效的政府与市场对话，在政策 “宣示底”明朗之后，预期会有一系列政策出台与落地，“行动底”可期。

　　一个国家迈向现代化的进程中，会面临三大战略性转型，即从农业社会向工业社会转型，从低端制造业向中高端制造业转型升级，从工业向服务业转型。我国目前正处在第二个转型期。在这个转型过程中，面临“四期叠加”的挑战，即全球利率进入上行长周期，中美贸易摩擦关键期，“中等收入陷阱”的跨越期，以及从高速增长到高质量发展的转换期。

　　应对“四期叠加”的挑战，需要打破现有“既要、又要”的政策逻辑，做出关键和艰难的选择，以政策确定性对冲转型期的不确定性。只有超出市场预期的政策行动，才能夯实“行动底”，从根本上改变市场预期。这包括：

　　1）增长质量优先于增长速度。短期内，经济仍有下行的压力，但如果经济增长质量改善，市场和投资者的长期信心提高，经济触底反弹可期。

　　2）财政政策优先于货币政策。习近平总书记在民营企业座谈会上的十分重要讲话中，首次将降低企业税费，放在缓解企业融资贵融资难之前，显示未来财政政策将扮演较货币政策更重要的角色。

　　3）从“倒逼转型”向“主动转型”转变。这需要明确界定政府与市场的边界、建立国企与民企一视同仁的制度、着重培育新内需和推出可操作的市场出清方案。

　　2019 年中国经济走势，受外部经济的影响，但更决定于国内政策方向。我们预计，政策“行动底”是一个过程，是一连串事件的集合。

　　本轮中国股市调整的大底，应该出现在政策“行动底”初步确认之前，经济增速的大底很可能在确认之后。对市场而言，偏结构性且比较困难的政策的落地，显示政策“行动底”的开始，总体利好股市；偏周期性且比较容易落地的政策的推出，意味着相对宽松的货币政策环境，利好债市和房地产市场。

　　经过过去40年的工业化进程，中国正面临由低端制造业向中高端制造业转型升级的关键时期。低成本优势丧失的速度快于增长质量改善的进度，同时由于总量竞争引起的中美贸易摩擦，压缩了中国转型的时间和空间。习近平总书记在民营企业座谈会上的十分重要讲话中指出，近来，一些民营企业在经营发展中遇到市场、融资、转型等方面的困难和问题， 是外部因素和内部因素、客观原因和主观原因等多重矛盾问题碰头的结果。

　　中国目前面临的转型不是一个时间点，而可能是一个持续 3-5 年甚至更长的时期，直到转型升级的新动能真正形成。这可能是一个痛苦的调整过程，在这个过程中，经济与市场将均面临很大的不确定性，政策的方向感尤为重要，惟有政策的前瞻性和确定性才能抵消转型的不确定性，改变市场预期。十月以来，中央领导人通过接受采访、召开会议和调研等方式，回应市场关切，频率与规格之高，为历史罕见。我们认为，这是一轮有效的政府与市场对话，在政策“宣示底”明朗之后，预期会有一系列政策出台与落地，“行动底”可期。

　　一、 “四期叠加”的转型

　　一个农业大国发展成为现代化国家，一般会经历三次关键的转型，即从农业转向工业转型，从低端制造业向中高端制造业转型升级，从工业向服务业转型。中国目前正处在第二阶段的开始。

　　美国经济结构的演变符合三阶段转型的特点。1840 年以来，美国农业产值占GDP 的比重不断下降，工业产值占比则经历了先上升后下降的过程，服务业产值占比则不断上升。在第一个阶段，农业产值占比从 50%下降到 20%，工业产值占比则从 20%升到 40%左右。 第二阶段，工业产值占比一直稳定在 40%左右，但低端制造业从二战以后开始向日本和德国转移，本土制造业逐步向中高端升级。第三个阶段，美国制造业占比明显下滑，服务业占比不断升高（图表 1）。

　　日本的现代化过程也基本与美国类似。二战后，日本承接了美国大量的低端制造业，但相对而言，受“小国经济”影响，日本制造业人工成本迅速上升，占制造业总成本的比例从上个世纪 70 年代初的不到 25%迅速抬升到 80 年代初期的 45%左右（图表 2）。随后， 日本低端制造业开始向亚洲四小龙和中国转移，人工成本占比见顶回落。

　　中国目前制造业人工成本占比已接近日本 80 年代初的水平，低端制造业已经开始向其他低收入国家特别是东南亚国家转移。中国制造业人工成本占比已从 25%提到的 2017 年的 44.9%，总共花了20 年时间，在日本只用了 10年时间。失去了低人工成本的优势，中国制造业的转型升级已经开始。

　　然而，中国制造业转型升级面临“四期叠加”的挑战，即全球利率上行长周期，中美贸易摩擦关键期，“中等收入陷阱”跨越期，以及经济从高速增长到高质量发展的转换期。受 “四期叠加”影响，政策之间互相掣肘，影响政策调整的边际效果。比如，降低资金成本遇上全球利率上升，资金成本下降的空间有限；高质量发展遭遇中美贸易摩擦，平衡增长速度与增长质量的难度加大；创新是跨越“中等收入陷阱”的必由之路，但外需放慢背景下，更为迫切的是找到内需增量。

　　（一）利率上行长周期

　　美国十年期国债收益率是全球利率的锚，其他都是利差关系。1790 年到现在，美国十年期国债收益率遵循一个 60-80 年长周期。最近一个周期的峰值是 1981 年的 15%左右，然后历经 35 年一路跌到 2016 年的不到 1.5%（图表 3）。我们认为，2016 年是这一轮美国十年期国债收益率的周期底部，且已经开启 30 年左右的上行长周期。

　　利率周期，是由全球低端制造业的转移周期决定的。从一个较长的时期来看，主流低端制造业的成本决定了全球基础性通胀水平和利率水平。1920 年以后，低端制造业开始从英国转移到美国，二战后从美国转向日本、德国，八十年代后转向中国。当低端制造业从小国转向大国时，“大国效应”可以将低端制造业的低成本优势维持较长时间，从而压低了全球的通胀和利率水平。目前，全球第四轮低端制造业转移已经开始，主流是从中国转向东南亚国家，未来这些国家低端制造业成本的上升会推高全球通胀预期与资金成本。

　　（二）中美贸易摩擦关键期

　　中美贸易摩擦会否升级，存在着不确定性。从纯经济角度看，美日贸易摩擦从贸易延伸到科技战、金融战包括汇率战，即贸易战。从非经济角度看，美苏摩擦从经济领域延展到非经济领域。中美贸易战存在两者兼而有之的风险。中美贸易战的核心是产业链竞争，美国希望通过若干年的时间将全球主要产业链对中国的依赖程度降下来。按照制造业单个产业的出口占比来看，美、中、德的产业链最长（图表 4）。

　　一般而言，贸易战没有赢家，但当贸易战发生在世界最大的两个经济体之间的时候，一定会分输赢。不是美国遏制了中国的崛起，就是中国反遏制成功，成为全球最大的经济体。 这样的贸易战可能需要 5 年、10 年甚至更长的时间，因此，我们认为中美贸易战是影响中国经济转型的一个长期因素。

　　（三）“中等收入陷阱”跨越期

　　1900 年到现在的全球经验表明，按购买力平价计算，一个国家的人均 GDP 达到美国的 1/3 左右，即是中等收入陷阱的门槛，只有突破这个门槛才有可能成为发达国家。日本在上个世纪六十年代前后、韩国在九十年代初，先后通过中等收入陷阱门槛之后成为发达国家。美日贸易战的结果，使日本掉入了“高等收入陷阱”，即美国人均 GDP 的三分之二左右（图表 5）。

　　未来 10 年是中国跨越陷阱的关键时期。目前，中国人均GDP大概是美国的25%，未来 5 年左右，很可能是我国人均GDP上升到美国 1/3 的关键时间窗口。如果中国成功地跨过了这个门槛，美国就很难再遏制中国的崛起。

　　（四）从高速增长向高质量发展转换期

　　中国高速增长阶段或已接近尾声，向高质量发展转变，或者长痛，或者短痛，很可能都是一个痛苦的调整过程。2015 年，中国劳动力密集型产品出口占G20 的比重已经达到了 35%，可能峰值已过（图表 6）。在这样的增长转换期，受经济重构影响，经济衰退的风险往往大于其他时期。传统的外向型企业面临选择，或向内需转型，或向海外转移；大量从事低端制造业的劳动者，面临再就业的挑战，或难以保持消费水平的持续改善；过去高速增长时期形成的大政府、 重税，能否向小政府、轻税转型，挑战已经开始。

　　从高速增长向高质量增长转换，往往意味着增长速度的大幅度放慢。从日本和韩国的经验来看，当以购买力平价计算的人均 GDP 到达 14000 美元左右的时候，经济增速往往会大幅放缓；日本从之前 10%以上的增速减半到 5%左右，韩国则分两步走，从 10%下一个台阶到 7%，再下一个台阶到 4%左右（图表 7）。中国目前已非常接近这一水平，目前经济增速的放缓很可能不是暂时的。受很多不可比因素的影响，国别比较通常容易产生歧义， 但粗略看来，中国人均 GDP 达到目前这个水平，GDP 增速大概率会介于日本和韩国之间， 即在 4-7%之间波动，短期在低位波动的可能性较大。

　　二、 重质量，还是重数量？

　　在“四期叠加”的大背景下，推动制造业转型升级，需要打破现有“既要、又要”的政策逻辑，做出关键和艰难的抉择，这包括在增长数量与增长质量之间有所取舍、在货币与财政政策之间的确定先后顺序，以及在转型方式方面争取主动。

　　在增长速度与质量的转换过程中，速度与质量得兼可以是政策目标，但不应该是政策设计的出发点。换句话说，如果两者不能得兼时，决策者必须有所取舍。如果仍以稳增长为主， 就有可能倒退到传统的增长模式，而如果质量优于速度，则需要建立一个新的政策框架。

　　在转型时期，速度与质量往往难以两全。首先，改善质量本身是一个倒逼的过程。只有当增长速度不可得时，追求高质量发展才有动力。这主要是因为，相对而言，追求速度易， 追求质量难。

　　其次，在转型的大背景下，高质量发展很可能是一个慢经济。在高速增长时期，出口与投资是增长的主要引擎，而在高质量发展时期，增长的引擎将切换至消费和创新。自 1978 年以来，早期年度最终消费对 GDP 增长的贡献，最高曾达 10.4 个百分点，而投资和净出口的贡献最高分别为 10.7 和 4 个百分点，但消费贡献的波动率相对要小得多（图表 8）。 1978 年以来，消费增速的均方差为 1.6，小于投资和净出口的 2.7 和 2（图表 9）。与消费一样，创新也是一个慢变量，有赖于长期投入以及良好的创新环境包括知识产权的保护等。

　　第三，高质量发展强调“效率优先”。在质量提高的过程中，包括不可避免地淘汰低效率企业，打破刚性兑付等，这个过程通常意味着增长速度放慢。我国高速增长阶段已经走到了极致，具体表现为高杠杆、高房价、高污染和产能过剩，这一过程的逆转也是资产重新定价的过程，在市场经济国家通常表现为经济或金融危机。发生危机的过程，是市场出清的过程，流动性管理不当、效率低下的企业会被淘汰出局，为具有竞争力的企业提供更大的发展空间，推动经济进入下一个上行周期。

　　第四，中美贸易摩擦将加快低端制造业向海外转移的速度，对中国经济的负面影响将在未来几个季度逐步显现出来。今年出口增长好于预期，主要是企业赶在关税提高前“抢出口” 的结果，明年上半年，出口和制造业投资增长同时放慢的风险不可忽视。

　　应该说，目前政策总体仍然运行在高速增长的框架里，既要追求高质量发展的理想，又必需面对稳增长的现实。而现实是，今年以来，传统刺激政策的边际效果大幅下降，一方面， 刺激难以解决当下的结构性问题，另一方面，在政策放松的同时不得不强调坚决遏制房价上涨的决心，但房地产缺席的放松，稳增长的效果一定会大打折扣。

　　除非开启新一轮房地产价格上涨、带动整个房地产产业链增长，或者短期内与美国达成和解、缓解两国贸易纷争，否则，不管是稳增长还是注重高质量发展，经济增速都存在着继续放慢的压力。

　　我们认为，高质量发展需要有新的论述、新的增长目标和新的政策框架，明确消费升级与创新是高质量发展的引擎。一个更加注重发展质量的政策框架，应该有以下两个标志：第一，容忍增速放慢。事实上，增长放慢已经反映在市场预期中了，如果增长放慢能够换来质量的改善，可以提升市场信心。第二，在增速放慢的同时改善增长质量。在出口和房地产投资需求放缓的时候，尽快培育新的需求增量，避免经济失速。今年十月以来的政策宣示中，政府领导人已经多次提及我国人口大国的优势以及高质量发展的重要性，未来政策落地的时间和规模能否超过市场预期，是决定市场走向的关键。

　　三、 财政优先，还是货币优先？

　　货币政策与财政政策同样可以起到稳增长的作用，但相对而言，财政政策可以通过调整税收结构和支出结构，来影响投资与消费之间的关系，因而更具结构性功能。

　　经过过去十年的政策放松，传统的货币政策继续宽松的空间已经非常有限。一方面， 2008 年全球金融危机之后，受宽松的信贷政策影响，中国整个经济的杠杆率水平大幅攀升。根据国际清算银行的数据，中国非金融部门债务占 GDP 的比重，从2008 年的 141.3% 迅速拉升到 2017 年的 255.7%，是主要大国中上升幅度最大的，目前的水平已经与除日本之外的主要发达国家和地区相当（图表 10）。

　　另一方面，在美联储本轮加息周期结束前，国内货币政策可操作的空间已经不大。全球金融危机十年之后，美国已经启动量宽政策退场，中国货币政策放松的副作用越来越明显。 今年以来，全球流动性条件总体收紧，资金成本上行，但中国是G20 新兴市场国家中，利率下行的少数国家之一（图表 11）。中国反向推动宽松的货币政策，可能进一步推高房价、增加人民币贬值的压力。

　　我们认为，应该更加注重降低非资金成本，包括大幅度降低税费、制度成本和交易成本。 习近平总书记在民营企业座谈会上提出的支持民企发展的六项政策中，明确将降低税费这一财政政策，放在降低资金成本这一货币政策之前，显示政府未来将更加倚重财政政策的作用。在全球利率上行的趋势没有改变之前，过度强调信贷向民营企业倾斜，过度强调降低资金成本，或意味着金融机构需要承担更大的信贷风险，留下后遗症。

　　诚然，考虑到地方政府隐性举债，中国财政政策实际上已经非常具有扩张性。中国实际财政赤字占 GDP 的比例远高于官方公布的水平的 2.5%（以今年为例）。根据 IMF 的估算， 2016 年，广义财政赤字率，即中央财政赤字与地方政府融资之和占 GDP 的比重高达 10.3%；如果加上专项建设债和政府引导基金，则会提升到12.4%；如果加上政府资助的 PPP 项目，则会更高（图表 12）。

　　财政政策优先或更加积极的财政政策将主要体现在两个方面：一是中央政府举债，化解地方政府和企业债务压力，同时大幅度降低企业和居民的税费，让利于企、于民。二是调整财政支出结构，大幅度提高社保、医保福利，取消户籍制度，改革农村土地制度，加快城市化进程。

　　财政政策减收增支空间的大小，取决于能否在以下几个方面实现突破：第一，能否推动政府瘦身计划，将现有五级政府简化为三级政府，同时在简政的前提下减少冗员。第二，能否将部分国有资产用于充实社保、支持减税。2017 年，国有资产总计为 454.4 万亿元， 扣除债务后净资产高达 109.1万亿元，应该发挥国有资产作为第二财政的作用（图表 13）。 第三，或者大幅度提高财政赤字水平，如未来 5 年，在现有的财政赤字率水平上翻番。

　　四、 从“倒逼转型”向“主动转型”转变

　　到目前为止，政策应对总体滞后于转型的步伐。今年以来，中美贸易摩擦将减少对中国产品的需求，低端制造业向海外转移同时施压出口和投资增长等，内需潜力巨大但消费增速随经济增长同步下滑等，都将导致经济增速继续放缓。在现有措施中，基建投资增长有所加速，但难于弥补房地产投资增速的下降。最近，政府密集与市场沟通，有助于提振市场信心，但政策落地滞后，总体仍属“倒逼转型”。10 月 31 日的政治局会议也明确指出， “当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策。”

　　倒逼转型的一个基本特征是，政策是经济放慢或市场调整的函数，即经济或市场决定政策走向。相反，如果是“主动转型”，经济增长或市场变化是政策的函数，即政策决定市场与经济的走向。

　　受中美贸易摩擦影响，外需放慢的迹象会越来越明显。今年以来，中国官方制造业 PMI持续下滑，其中新出口订单指数已经连续几个月落在荣枯线 50 以下，未来出口增速大概率会进一步下滑（图表 14）。从 G20 国家的发展经验来看，一国出口占 GDP 比重与消费占 GDP 的比重负相关，即出口占比会随着消费占比的上升而下降（图表 15）。在 G20 国家中，中国目前消费占 GDP 的比例最低，出口占比下降的同时，惟有提高消费占比才能避免经济增速继续下滑。

　　在未来一段时间里，我们预期有更多的政策措施出台和落地，不过，只有超出市场预期的政策行动，才能给市场以方向感，才能根本改变市场预期。我们认为，需要从解决以下关键问题的角度入手，向市场发出“主动转型”的信号。

　　1.界定政府与市场的边界。计划经济时期的经验证明，干预价格特别是长期干预价格，不但不能解决需要解决的问题，反而会留下严重的后遗症。短缺和资源配置低效，是干预价格的两大后果。应该严格限制价格干预行为，发挥价格信号作用，这是市场配置资源的路灯。在“使市场在资源配置中起决定性作用”与“更好发挥政府作用”之间，应该有清晰的界定。

　　2.建立国企和民企一视同仁的制度。国企与民企最大的区别是，国企依赖的是国家信用， 而民企是建立在个体信用的基础上的。这一差别，使得民企在经济下行时期最先受到冲击， 由于个体信用先天劣于国家信用，导致实质上的“国进民退”。为此，需要强化国有企业的预算约束，破除国家信用背书，引入破产淘汰机制。同时，在国企改革方面，需要明确国有企业做大做优做强与国企改革之间的关系，使国企改革更具可操作性。作为国企改革的第一步，应该明确定义国企做大做优做强的范围，将其限定在非竞争性领域。

　　3.培育新内需。在中美贸易摩擦的大背景下，外需增长放慢是必然的。应该主动应对和化解中美贸易战的风险，一方面，主动大幅度降低关税，甚至考虑逐步实行零关税的可能性， 发出维护多边自由贸易的信号；另一方面，外需赤字，需要靠内需增量来弥补。在高速增长时期，内需增量主要来自投资，然而，由于房地产投资受制于价格泡沫、基建投资受制于地方政府的高杠杆以及制造业产能投资受制于产能过剩，传统政策工具的潜力已非常有限。高质量发展时期，消费应该成为新内需，是消费而不是投资将改变中国。

　　4. 推出可操作的市场出清方案。提出打破刚性兑付的可操作方案，环保去产能、金融去杠杆和打破刚性兑付，非常有必要，但这些措施都会在短期内导致经济增长放慢甚至市场恐慌，需要有配套措施、兜底方案。

　　五、 预见2019

　　2019 年中国经济走势，受外部经济的影响，但更决定于国内政策方向。相对来讲，外部影响的确定性比较高。具体表现为外需与出口增速放慢，低端制造业向海外转移的速度加快，同时也会影响到国内产能投资的增速。另外，在美联储加息结束前，货币政策空间不大。就国内而言，明年房地产投资增长放慢的可能性较大，基建增速有所加快，但仍不足抵消房地产行业疲弱对经济的负面影响。

　　从短期因素来看，明年经济与市场的利好因素包括：（1）中美贸易摩擦出现明显缓和的迹象。（2）美联储加息周期结束。目前，市场对明年美联储加息的次数分歧较大，在 2- 4 次之间。如果明年美联储结束本轮加息周期，则会为国内货币政策打开一些空间。（3） 将房地产政策放松纳入政策刺激的篮子。

　　从长期因素来看，市场则会更加关注政策“行动底”会不会出现、何时出现，这是现在到明年的一个关键判断。根据前面的讨论，我们认为，政策“行动底”是一个过程，是一连串事件的集合，包括：第一，适度容忍经济增长速度放慢；第二，财政政策优先于货币政策；第三，发出从“倒逼转型”向“主动转型”转变的信号。

　　我们预计，本轮股市调整的大底，应该出现在政策“行动底”初步确认之前，经济增速的大底很可能在确认之后。这主要是因为，市场具有预见性，而行动底则意味着短痛，在经济放慢的过程中改善增长的质量，推动中国经济真正进入新周期。

　　从现在到明年上半年，有一些事件值得期待。即将召开的“纪念改革开放四十周年大会” 或将为下一步的改革开放指明方向，12 月的中央经济工作会议将部署明年的工作，给出 2019 年经济增长目标和财政政策的方向，明年 3 月的“两会”将对相关政策予以确定。

　　我们认为，从现在到明年的政策走向，取决于两方面的平衡：一是周期性政策与结构性政策的平衡，二是政策执行难易程度之间的权衡。

　　从政策方向来看，我们预期结构性政策优先，以结构性改革措施解决结构性问题；以周期性政策为辅，周期性政策的出台是为结构性政策赢得时间、打开空间。从政策执行的难易程度看，周期性政策不涉及结构性调整，相对容易推出，而结构性政策牵涉利益调整，难度不低。因此，走困难的路，经济短期下行，但长期向好。走容易的路，短期有利于稳增长，但经济增长质量难以改善。

　　综合而言，明年的政策取向很可能是一个组合，是周期性政策和结构性政策的组合，也是容易和困难政策的组合，且组合本身会随经济形势的变化有所调整。如图表16 所示，如果我们将结构性政策与周期性政策、政策执行的难易程度放入坐标中，左上角是市场最期待的，但相对比较难执行的政策选项；右下角的政策出台的可能性不能完全排除。

　　对市场而言，偏结构性且比较困难的政策的落地，显示政策“行动底”的开始，总体利好股市；偏周期性且比较容易落地的政策的推出，意味着相对宽松的货币政策环境，利好债市和房地产市场。

作者：沈明高；现为花旗银行（中国区）首席经济学家、亚太经济与市场研究部副总裁。

【相关链接】中美贸易战与中央经济会议解读