随着货币政策由稳健偏松逐渐朝稳健中性转变，加之为维护金融市场稳定以及配合“脱虚向实”强监管政策的推进，市场流动性在2016年末至2017年上半年呈现出阶段性紧张局面，货币市场利率明显上升。流动性偏紧和利率水平上升会对下半年实体经济融资成本和可得性会产生怎样的影响，程度有多深，应该采取何种举措来加以应对，本文将讨论这些问题并提出应对建议。

　　一、当前企业融资成本明显上升、融资可得性下降

　　1．市场利率已明显上升且逐步由短端传导至长端

　　尽管货币当局在政策步入稳健中性之后，始终综合运用多重流动性管理工具，包括逆回购、MLF等维持着市场流动性基本稳定。然而由于监管渐强预期下，金融机构为弥补信用链收缩过程中的负债端缺口压力，短端市场利率中枢今年以来已经有了明显上移。银行间市场方面，7月31日SHIBOR隔夜和1个月的利率已经由年初的2.2090%、3.3126%分别上升60bp和57bp达到2.806%、3.889%，升幅显著。

　　由于债券本来作为资本市场重要投资品种，在监管趋严和委外赎回的背景下，部分机构持仓债券的减持又一定程度加大了债券市场收益率上行的压力。截至7月31日，1个月和1年期国债收益率已经由年初的2.4852%、2.7484%上升至2.9170%和3.3974%，同样呈现明显上行。加之上半年信用链收缩的过程中，国内金融机构负债端也表现出了或多或少的压力。部分非银金融机构已然缩表，而银行类金融机构则在季末考核时点大量地采用同业存单主动负债，同业存单发行利率也渐行渐高，1月平均票面利率为4.08%，7月已升至4.89%，升幅也超过80bp。

　　短端利率的上升将直接影响金融机构的负债成本，尤其是对银行业金融机构的净息差产生较大压力。而在委外收缩，表外回归表内的情况下，表内融资需求上升，银行业金融机构有动机提高贷款定价以缓解净息差方面的压力，从而影响实体企业的信贷融资成本。央行一季度货币政策执行报告显示，一季末一般贷款中执行上浮利率的贷款占比为58.57%，较去年四季度上升了5.84个百分点，执行下浮利率的贷款占比为23.30%，较去年四季度下降了4.92个百分点。货币市场利率向信贷市场传导通常滞后3-6个月，二季度利率上升压力可能会更大一些。银行在负债端成本上升后，为保净息差不至于大幅下滑，提高信贷定价的行为较为普遍。尽管二季度金融机构人民币贷款加权平均利率尚未公布，但从6月20日公布的银行贷款审批指数由此前47.9%下降至46.1%，并结合审批指数与贷款利率一直以来的负相关关系，可推测二季度实际的贷款利率已经上升。下半年贷款定价或许很大概率上升会更加明显，其上升幅度可能会超出一次上调基准利率（0.25%）的水平。

　　2．流动性偏紧已经影响到企业融资可得性

　　2017上半年非金融企业及机关团体贷款增加4.43万亿，较2016年同期3.58万亿多出近1万亿，但这并不意味着当前融资可得性改善。结合2016年实体经济的实际情况，2016上半年非金融企业信贷需求受实体经济下行压力较大、资金脱实向虚等因素影响，其本身是较弱的，仅比2015年同期高出100亿。2017年上半年信贷看似良好的表现，很大程度上与监管趋严下表外融资需求回归表内有关。与信贷表现形成鲜明对照的是，上半年委托贷款增加5988亿，同比少增4477亿；企业债券融资净减少3708亿，同比多减2.14万亿；以及非金融企业境内股权融资4702亿，同比减少1321亿元。可见，非银行融资的收缩力度明显超出银行贷款的增加程度。

　　4月份以来监管层对“三套利”“四不当”等行为加强监管并实施专项检查。较多金融机构面临较大的资产负债结构调整压力。事实上，尽管近一段时期债券收益率上升幅度较大，但从更长的时期来观测，长端债券收益率依然在历史均值水平附近。即便如此，上半年却有多只债券取消或推迟发行。综合多重融资渠道而言，上半年实体企业融资可得性其实已经明显下降了。

　　从上半年信贷投向结构来看，住户部门贷款增加3.77万亿，与非金融企业及机关团体贷款增加的4.43万亿已较为接近。加之经历股市、债市的大幅下挫后，市场资金普遍风险偏好降低，推测后者中很大部分可能仍集中投向基建等风险相对较小的项目，进而中小微企业在当前环境下融资可得性压力可能依然较为严峻。随着下半年已经上涨的短端利率向长端利率传导逐渐显现，两效应叠加后若没有相应政策加以应对，实体企业融资可得性状况可能难以得到有效改善，甚至有可能进一步增大压力。

　　二、下半年人民币贷款利率上行压力较大

　　本轮政策调整和监管趋严以来，一直相对平稳运行的M2已破10%。若以金融机构信贷收支表中各项贷款及有价证券投资部分对实体企业获得的融资进行粗略估计，可以发现近年来实体企业融资与M2总量步调存在一致性，并且该融资总和与M2总量的比值不断提高，当前已达到0.77左右。如果M2年底增速最终低于目标增速约2个百分点，粗略估计实体企业可融资规模可能较目标下降约2万亿。

　　2016年以来，社融增速维持在13%左右的水平，即使当前M2增速已经回落至个位数，社融增速仍处于12.79%，高出M2增速3个百分点以上。从趋势上看，2016年3月以来，社融增速与M2增速呈现出背离逐月放大的现象，由0.06个百分点扩大至3.39个百分点。金融去杠杆之前的背离，或许可以一定程度上由金融资源脱实向虚、表内资金流向表外多次循环嵌套加以解释。而在金融去杠杆方向明确和监管不断趋严后，两者的背离仍在放大可见宏观流动性供给侧较需求侧弱，这很大程度上可能进一步加深未来实体企业融资可得性紧张的局面。从委托贷款和信托贷款两项表外融资增速变化替代关系而非同步下滑，可知当前实体企业可能仍存在较强融资需求。2016年末以来，基本以企业提供资金的委托贷款同比增速快速向下，由2016年大约20%的增速已回落至当前的14.34%；而以居民为主提供资金的信托贷款同比增速则持续向上突破，当前已升至32.46%。

　　本文运用市场利率变化相对于宏观流动性供需之间背离的弹性，来近似实证估计当前市场利率可能承受的上升压力。宏观流动性供需背离通常在短端直接影响债券市场利率，即融资需求超出资金供给短期内即会表现为直接融资市场融资成本上升。根据近一年多来的数据，对当前我国企业债（1年期）到期收益率变化对社融与M2增速背离变化的弹性进行估计发现，弹性变化在滞后第二个月达到最大影响，约0.22。

　　也即是说，社融与M2增速背离每增加1个百分点，我国企业债（1年期）到期收益率在未来2个月内可能上涨约25bp。从年初至今，社融与M2增速差的背离约为2个百分点，企业债到期收益率已上行约80bp，大大超过弹性估计的50bp，这其中当然存在市场超调的影响。如果下半年M2增速不再持续向下回落，企业债到期收益率可能在未来半年时间内可能会逐渐趋稳，当然前提是社融与M2增速的背离不再持续扩大。

　　宏观流动性的变化对于长端贷款利率的影响同样可以采用弹性方法进行测算。尽管随着国内金融业不断发展，M2在统计口径上的瑕疵也逐渐显现，然而其反映宏观流动性的本质没变，M2增速较低时，利率水平存在上行压力的关系仍在。

　　通过对历史数据的分析，发现M2增速与人民币贷款加权利率之间存在较为稳定的弹性变化关系，该弹性系数约为-0.30~-0.35[1]。2016年1月以来，国内M2增速由14.0%已经回落至当前的9.4%，而同期的人民币贷款加权利率仅由5.28%升至5.53%，不到30bp。

　　如果该弹性关系成立，即使M2增速下半年趋稳，合理的人民币贷款利率应当位于5.95%~6.05%区间。由此可见，当前和未来一个阶段，表内融资仍面临着较大的利率上行压力。

　　考虑到当前银行业乃至整个金融行业竞争较为充分，银行业在贷款定价方面的议价能力受到政策、体制和结构等多方面因素约束，贷款定价弹性会小于上述水平。在基准利率保持不变和货币市场政策工具利率相对稳定的情况下，下半年人民币贷款加权利率上行压力可能相当于1~2次加息（0.25-0.5%）的水平。

　　回顾2013年“钱荒”之后一段时期的情况，尽管“钱荒”背后的原因与当前金融去杠杆存在一些差异，但本质仍属于流动性收缩和银行等金融机构资产负债表结构调整。2013年10年期国债收益率由一季度末的3.5%提升100bp至2013年末的4.5%，同期人民币贷款加权利率也提升了55bp。

　　更为重要的是，在接下来的2014年数据中显示，工业企业利率支出累计同比增速较2013年大幅提升，由2013年末的6.39%逐月提升至10%以上，2014年6月达到当年峰值11.2%，四季度降息后才逐步回落。有鉴于此，当前市场利率抬升对于下半年乃至明年企业融资成本的推升作用不容忽视。

　　三、利率上升对企业影响呈结构分化特征

　　从上半年经济6.9%增速和工业企业利润增长较快的情况来看，似乎没有太大必要担忧市场利率上升所带来的融资成本增加问题。上半年工业企业利润增速由去年的个位数增加至两位数，2月甚至达到31.5%，截至今年6月仍保持在22.00%的高增速。然而，这种高增速是在低基数、PPI快速反弹以及补库存周期下实现的。事实上，年初以来该增速已经呈逐月下降趋势，这其中一定程度上可能就有利率上升所带来的影响。

　　从工业企业利润累计同比增速与工业企业利息支出累计同比增速之间的增速差关系来看，2013年“钱荒”后市场利率上扬推动融资成本上升，利息支出增速加快很大程度拖累了利润增速，2014年该增速差回落明显。未来半年内PPI将大概率回落，可能会从今年4月的高点7%多些降为2-3%；加上去年下半年工业企业利润增速的基数相对较高，下半年相应的企业利润增速有可能由当前的22%回落到15%以下。

　　而融资成本却存在进一步上升的压力，企业利息支出增速有可能会升至5%以上（见图7）。目前股份制企业利息支出累计同比增速已率先向上突破5%。因而就不得不对融资成本上升对企业经营的影响给予更多关注。

　　融资成本的上升势必增加企业利息支出进而增加经营成本。通常情况下，杠杆率相对较高的企业，受到融资成本上行的负面影响更大。以社融中的信贷、委托贷款、信托贷款和企业债融资之和对融资成本上升后总利息支出进行不完全统计可知，若融资成本整体上移25~50bp，全社会利息支出可能增加4000~8000亿。在样本更为完全的情况下，融资成本实际增加可能更多。

　　仅以人民币信贷为例，各项人民币贷款余额的利息支出也不小，粗略估计2014、2015、2016三年利息支出分别约为5.46万亿、5.30万亿、5.40万亿，其中2015年利息支出最少。数据显示，2014年末降准降息以来，单以信贷核算的当季利息支出曾一度回落，由单季14088.7亿回落至2015年末的12378.4亿。2016年一季度开始当季利息支出又开始上升，2016年三季度金融去杠杆推进以来，该值似有加速上升的趋势。

　　以上市公司作为样本分析，可以发现上市公司整体平均负债成本与市场利率（国债到期收益率10年期）变化存在较为稳定的弹性变化关系。当前上市公司整体平均负债成本与10年期国债到期收益率之间的弹性约为1.5。

　　2016年底上市公司平均负债成本约为4.0%左右，今年10年期国债到期收益率已由3.1%上升至3.6%附近，如此近似估计上市公司整体平均负债成本可能已经升至4.8%左右。进而利息支出的负担较此前可能增加25%，企业净利润可能下滑约20%，ROA水平降低0.5个百分点，使得市场中位数ROA水平可能由2.5%滑落至2.0%以下。

　　进一步分析上市公司数据可以发现，公司规模与公司平均负债成本高低并没有较为直接的稳定关系。部分规模小的公司，由于其经营业绩较好，杠杆率较低，其平均负债成本相对而言并不高。当然规模较大的公司在议价能力、抵御风险和资信等级方面具有先天优势，平均负债成本也较低。

　　未来受到利率冲击较大的反而是大量当前平均负债成本处于中游8%左右的企业。这类企业大多具有经营状况一般，杠杆率偏高、盈利能力一般或较差、资信等级中等偏下等特征，相应的其负债成本对于市场利率的敏感性更强。以近期的数据估算，这类企业平均负债成本与10年期国债到期收益率的弹性可能达到2以上。又由于这类企业普遍ROA不高，多处于1.5%~2.0%的水平，上半年利率上升对其负面影响可能已经使其中部分企业ROA水平降到1.0%以下。未来利率如果持续上行，可能更多的企业会出现亏损。

　　而众多非上市公司平均资信等级相对于上市企业要弱，融资难度和成本问题较为突出。上市公司IPO直接融资后，相对于中小企业和小微企业而言资金需求相对并不紧迫。而真正融资需求强烈的非上市中小企业和小微企业的融资成本，可能已经在过去的一段时间内大幅上行了。原因是这些企业融资需求相对较高而议价能力很低。

　　一季度以来LPR基本没变，而一般贷款平均利率上浮比例却明显增加了，似可说明中小企业和小微企业面临的信贷融资成本上升压力较大。LPR的基本不变是由于大型企业其规模优势和业务综合带来的较强议价能力，银行在信贷定价中则处于相对弱势。

　　除非存贷款基准利率上调，否则大型企业贷款利率可能不会出现明显上升。当央企，地方国企、大型民企的贷款利率上不去，遭遇贷款利率上调的则可能主要是中小企业和小微企业。对企业分类观察其利息支出累计同比增速可以发现，2016年底以来，各类企业利息支出的增速快速反弹，一季度结束后各类企业利息支出增速已由负转正。股份制工业企业增速目前最快，国有、大中型工业企业增速紧随其后。

　　私营工业企业增速转正，但似乎增速并不高。事实上，这并非表明私营的中小企业和小微企业贷款利率上升幅度小，反而证实了当前银行业信贷的投向更加向经营业绩更好的股份制、大中型工业企业倾斜，而私营中小企业和小微企业融资可得性下降。下半年，有理由担忧中小企业和小微企业面临融资成本上升和融资可得性下降的双重困境。

　　三、对策和建议

　　综上分析，下半年实体经济融资成本上升和可得性下降很可能进一步发展，其中中小企业和小微企业可能是受影响较大的群体。今年以来，去杠杆已经取得明显成效，而“稳中求进”则为下半年工作的总基调，改善实体经济融资环境应是当前面临的重要课题。

　　为此应采取针对性举措，既控总量，又调结构；既保持市场流动性和利率基本稳定，又可以实施定向降准；既要保持社会融资平稳增长，又应适当加快信贷步伐，恢复债券市场融资功能，在稳步去杠杆和控制债务总量的同时实现经济平稳增长。在此提出五点政策建议。

　　1．保持流动性和利率基本稳定

　　针对融资成本可能明显上升和融资可得性可能下降的压力，下半年货币政策总体上要以稳为主，发挥好稳增长，调结构和控总量的作用。视市场需要及时运用政策工具释放必要的流动性，保持市场流动性合理稳定和利率水平不出现大的波动。

　　政策工具利率不宜随市场利率同步明显上升，而是需要发挥引导功能，以防止实体企业融资成本大幅上升。政策调节工具释放的流动性很大程度上是提供给那些急需资金的中小商业银行，为减小其负债成本压力，则政策工具的利率水平应比市场稍低，这有助于市场利率平稳运行。

　　针对降杠杆和强监管背景下的金融放缓周期，伴随商业银行资产负债表增速明显下降，央行资产负债表可以适度扩张。通过适度对冲调节以减缓收紧合力和惯性，避免流动性风险一再显现和程度上升，减缓融资成本大幅上升对实体经济的压力，从而稳定市场预期。

　　2．完善流动性管理机制

　　2013年以来，我国流动性管理机制已经大幅完善，但仍有提升空间。目前，大型银行与中小银行从央行获得流动性工具支持的难易程度仍有比较大的差异。部分中小银行同业负债和同业存单两项较多，一方面可能是其前期加杠杆形成，另一方面也可能是获取央行流动性支持的能力较弱，只能求助于同业大机构。

　　从央行获得融资需要有充足的合格抵押品，但这恰恰是中小银行的短板。地方政府债券是较好的抵押品，但中小银行手中这类债券就比较少。可以考虑进一步创新和完善合格抵押品机制，扩大中小商业银行从央行获得融资的合格抵押品的资产范围，从而使其可以更加便利地从央行获得更低利率的融资。

　　3．适时适度定向调整存款准备金率

　　下半年必要时存款准备金率可以进行定向适度调降，以促进商业银行以相对较低的利率保持或加大对中小企业和小微企业的信贷投放，但不是全面降准。今年初以来已经有人提出了全面降准的观点，理由是外汇占款迅速减少，作为对冲银行准备金率应该相应下调。

　　然而，目前整个环境是实体经济降杠杆、控制金融总量，抑制资产泡沫，整体下调存款准备金率与大的政策方向相悖。但从实际需求出发，适时适度定向调整准备金率是有必要的。前已述及，货币市场资金价格上升之后银行负债成本必然上升，贷款定价一定也会随之提高，下半年可能是贷款利率明显上升的阶段。

　　一直以来，市场谈论的实体经济融资难和融资贵问题，其实质是中小企业、尤其是小微企业的问题。当前态势的发展可能会使得下半年中小企业和小微企业融资难和融资贵问题进一步发展。因此，融资成本上升更加应该关注的是结构性问题，也就是中小企业、小微企业在这个过程中所面临的更大压力，这需要采取针对性举措来加以缓解。

　　可以考虑对那些中小企业和小微企业贷款增速比较高、占比较高的银行，执行定向降低存款准备金率的政策。这一方面可以使相关的银行拥有较为充足的资金来扩大对中小企业和小微企业的信贷投放，提高这些企业的融资可得性；另一方面则有利于降低相关银行的资金成本，并引导其以较低的价格为中小企业和小微企业提供融资。定向降准有助于在融资成本上升的大背景下，缓解中小企业和小微企业融资难融资贵问题。下半年适度的定向降准也会有助于缓解中小银行流动性紧张的问题，在总量可控的前提下保障市场流动性水平合理平稳。

　　4．促进人民币信贷合理平稳增长

　　在金融去杠杆和监管趋严背景下，非信贷表外融资增速下降。为避免企业融资可得性不出现很大降幅从而对实体经济造成过度压力，表内信贷则应保持相对合理的增速。今年以来各项贷款余额同比增速维持在13%附近，最新6月数据为12.9%，较2016年13.5%的增速回落似乎并不大。

　　然而考虑到今年地方政府债务置换规模明显少于去年，2017年信贷投放速度已经较2016年明显回落了。2016年地方政府置换发行债券6.05万亿，而2016年信贷增量为12.6万亿。如果置换发行债券中2/3为置换银行贷款发行，则2016年实际信贷增量约为16.5万亿，实际信贷增速已超过15%。今年以来地方政府债发行2.69万亿，较去年同期的3.81万亿减少约1.1万亿，其中置换发行的更少。

　　考虑置换因素后，当前信贷投放实际增速可能仅为11.6%，实际信贷增速已回落超过3个百分点。当然，在市场利率上升和金融机构缩表背景下银行负债端缺口压力较大，也在一定程度上制约了信贷投放。未来有必要稳住信贷投放速度，这既可以保证向实体企业投放的信贷规模处在合理水平，也有助于推动“脱虚向实”的资金通过信贷渠道直接注入实体经济。

　　5．恢复债券市场融资功能

　　国内流动性收紧，货币市场利率上行最直接的影响就作用于债券市场。今年以来截至7月31日，企业债仅发行1602.5亿，较去年同期3781.9亿大幅减少2179.4亿。公司债（含私募债）发行5716.03亿，较去年同期17485.3亿大幅减少11769.3亿。由此可见债券市场融资功能在利率上行阶段受到较大制约，难以发挥其应有的作用。

　　优化全社会融资结构主要是提高直接融资占比。一直以来，国内信贷融资占了全社会融资的绝对比重。目前债券融资增速大幅回落，不利于国内直接融资市场的发展壮大，与优化融资结构的方向相悖。事实上，企业融资行为和方式的选择，很大程度上基于对融资成本的预期。在市场流动性偏紧的态势下，多数企业和债券市场投资者皆会预期市场利率上行。

　　在各市场主体预期的推动下直接融资成本则逐步走高，导致大量能获得银行贷款的企业不断权衡不同融资方式的成本大小，部分企业在权衡后则放弃了债券融资。

　　而国内信贷整体中枢水平受人民币贷款基准利率影响较大，在基准利率不变的情况下，一些资信等级高、议价能力强的企业受市场利率上升的影响并不大。这部分企业应该是全社会融资结构调整的主要主体，他们的选择很大程度上决定了直接融资和间接融资之间的配比结构关系。当前，在人民币贷款基准利率不宜调整的情况下，也应稳住市场利率，扭转市场对于利率进一步上行的预期，进而逐步恢复债券市场的融资功能。

　　（作者：连平为交通银行首席经济学家，陈冀为交通银行金融研究中心高级研究员，参与讨论的还有周昆平、仇高擎、鄂永健。）