不论是城市化进程加速还是资本逐利的影响，房地产在经济活动中一直扮演着非常重要的角色，房地产行业的股权并购交易也日渐频繁。除了以融资为目的的明股实债投资外，房地产股权并购投资领域近期还崛起了两股新的力量。一方面是随着各大城市土地供应量日趋紧缩，地王频现，越来越多开发商和投资者将目光转向拥有存量土地的房地产项目公司。这些项目公司因拿地时间早，土地成本大大低于当前周边招拍挂出让地的价格而备受青睐。另一方面，由于当前的供给侧改革和淘汰落后产能也促使一些实体企业开始通过盘活土地资源纾困，这些实体企业名下的土地资产，特别是工业和仓储用地成为当下因电商经济而异常火热的物流仓储地产投资者的追逐对象。

本期我们从财务分析的角度对房地产股权并购交易中常见应予以关注的一些事项进行了举例和讨论。由于广义的房地产投资涵括众多类型，限于篇幅我们并未就住宅、办公商业、工业以及物流仓储等具体类型展开论述。对于股权并购交易环节中的税负、境外转让中国境内项目公司股权所产生的7号文申报义务等税务考量也将由我们的税务专家另文阐述。

总体而言，一个房地产股权并购交易需要考虑方方面面的因素，而财务分析角度需要核心考虑的问题则是着眼于股权交易特殊性以及影响现金流及投资回报的事项。围绕着这些核心考虑可以进一步细化和衍生出交易中的其他考量，如关联方交易、未计负债和风险敞口、运营事项等。

股权交易的特殊性

相较于资产交易，股权交易因其可以在一定程度上减少交易双方的税负而受到欢迎。但股权交易的形式也决定了投资者在交易前需要关注的不仅是拟投资的房地产资产本身，还要对项目公司其他的资产和负债进行彻底排查，剥离和妥善处置与未来房地产开发不相关的资产和人员。对于项目公司历史期间的其他经营业务，也需要妥善终止或由出售方进行承接，譬如与供应商/客户签订的不可撤销的尚在进行的采购/服务合同、售出产品的质量保证义务等。以近期某物流仓储地产私募股权基金收购一制造型企业为例，投资者在交易前通过尽职调查对项目公司的资产和负债进行了充分摸底，并据此要求出售方在交割前将与核心土地资产无关的机器设备、人员和生产销售业务进行剥离，对剥离所产生的各类税费各方的承担比例也进行了清晰界定。由于投资者在项目开始就参与剥离方案的制定和实施，项目交割颇为顺利，出售方如期交付了一个干净且仅拥有核心土地资产的项目公司，避免了由于剥离进程的拖延影响项目股权交易进展。

现金流及投资回报

房地产投资中广为流传着一个黄金法则，即“地段，地段，还是地段”，可见一个好地段对项目投资至关重要。好地段在财务方面的表现可以解读为产生稳定和充足现金流的特质。房地产并购交易前的尽职调查和评估工作的重要事项之一就是通过财务模型测算持有期间现金流和可分配税后利润。影响现金流的因素包括很多方面，如住宅开发项目中去化的速度和销售回款的及时性；在办公、商铺和酒店等持有型物业投资项目中，现金流则更多是与投资者对物业的运营能力相关。在我们了解的投资项目中，不乏投资者在交易后通过重新定位，将原有经营不善的物业盘活，实现回报增值的案例。

围绕着现金流及投资回报这个核心考虑，可以进一步衍生出其他需要关注的问题，例如现金流与持有期间可分配税后利润的差异。在某些情况下持有型物业的折旧和摊销等非现金成本将影响项目公司的会计利润，出现通常所说的现金截留 (cash trap)的现象，即项目公司账面利润低于净现金流导致的投资持有期间分红派息能力受限。此外在某些融资安排中，为确保贷款的优先和及时偿还，债权人也会要求项目公司保留一定金额的存款不得用于分配股利或其他用途，这都将对投资期间的现金流产生影响。

未计负债和风险敞口

房地产项目具有开发建设周期长、投资金额大等特点，再加上一些项目公司财务职能相对薄弱，会计信息质量较差，在尽职调查中常常可以见到项目公司的账面负债存在少计和未计的现象，例如未按权责发生制计提的利息费用、未在报表中体现的工程和营销人员的奖金、未依据实际工程完工进度计提相应的工程应付款项等。

此外，项目公司可能还存在一些隐藏未披露的关联方交易、民间借贷、交叉担保、未决诉讼等可能引致损失的其他风险敞口事项。投资者在股权交易中也需对其密切加以注意，按重要性和发生可能性的程度，相应调整项目公司负债及类负债水平和交易对价，并视情况要求出售方在股权收购协议中进行陈述与提供保证。【房企财税微信：13718601312】

关联交易及其公允性

关联交易也是尽职调查中关注的重点之一。鉴于房地产项目在开发期间需要大量资金投入，因此在金融机构借款之外，项目公司通常还会寻求从关联方获得资金拆入。在过往的尽职调查中，我们常常发现一些关联方借款未签订书面协议，未对还款期限和利率进行约定，因此投资者通常要求出售方在交易前对关联方之间往来余额进行对账和清算，并对未来任何因历史期间关联方往来而主张的付款予以豁免。此外，关联方之间资金拆借往来若非通过银行金融机构以委托贷款形式进行，其利息费用往往无法取得发票，不能作为财务费用在税前列支。关联方之间的其他交易如关联方为项目公司提供建造服务、物业管理服务等，投资者也需对交易条款和交易价格的公允性进行分析，了解是否存在转让定价的问题。对关联方依赖程度的分析也是全资或控股权收购交易中对项目公司交易后是否存在独立运营问题（standalone issue）需要进行的分析。

历史期间签订的合同及投资协议的约束

项目公司在历史开发和运营期间签署有不同的协议，因此在房地产股权并购交易中需要对土地出让合同、投资协议等文件中要求投资者承担的义务进行关注，例如土地出让合同可能禁止了未来对土地和物业进行分割出售或转让，或是土地出让条件中要求投资者承担安置房或公共设施的建造义务，又或是投资协议中对投资强度和税收收入等提出要求，在投资者未能满足上述条件的情况下，土地可能将被收回或被要求补缴土地出让金。此外，历史期间与债权人签订的借款协议中可能存在控制权变更条款，需事先征求债权人同意方可进行交易，这些事项的影响也需在交易前充分加以考虑。

带租约物业对交易的影响

投资者从现金流和对抗租赁风险的角度通常青睐带租约的物业。做为出售方，房地产私募股权投资基金投资期满退出，或物业持有人出售优质资产进行融资，其所出售的物业也通常带有租约。针对这些租约，在尽职调查时需结合未来物业运营的商业计划综合考虑如下事项：1) 投资者是否会对物业进行装修或功能变更，并因此需要对部分现有租户进行解约？若投资者有这方面的需求，在交易前需对解约和赔偿成本进行估算，并明确承担方；2）若投资者选择在投资后继续履行原有租约，是否现有租约中关于未来租金涨幅的约定符合投资者的租金增长预期。

其他考虑

视投资标的物业的类型，房地产股权并购交易中还需结合不同标的经营中的特点进行具体分析。如养老地产投资中会籍销售和确认的问题，酒店地产投资中业主方与酒店管理公司收益分成的问题等，限于篇幅未能一一举例和展开。欢迎大家就房地产并购投资中遇到的问题与我们进一步联系。

转自：普华永道